发布时间：2023-10-11 15:54:28
绪论：一篇引人入胜的低风险投资市场，需要建立在充分的资料搜集和文献研究之上。搜杂志网为您汇编了三篇范文，供您参考和学习。
1 引言
20世纪90年代以来，伴随着住房制度和土地使用制度的改革，我国的房地产业逐渐恢复和得到快速发展，已成为新的、十分活跃的经济增长点。同时，由于其对国家宏观经济形势和经济政策的敏感性使其成为国民经济的晴雨表。首先是政策对房地产市场投资和消费的拉动效应，国家先后出台的一系列税费、简化手续等政策刺激了住房消费；其次，房地产市场体系初步建立，为市场提供了交易场所和畅通的信息渠道。
但同时我们也应该看到，房地产业是一个高风险，盈利水平可能较高但又难以确定的行业。房地产投资虽然有着较高的投资收益，但同时也存在着较大的风险，房地产投资数量大、投资周期长，涉及的风险广泛复杂，而且很容易受到国家和地区经济情况的影响，难以预测市场未来的走势。另外房地产投资本身也存在着一些缺陷，如变现能力低、交易纠纷多、筹措资金困难等。这些都导致了房地产投资成败的极大不确定性。
作为一个理性的投资者，都希望以最少的投资获得最大的收益避免投资失败。因此，本文分析了影响房地产投资的主要要素：风险因素和税收约束，研究了这两者对房地产投资的效果影响。
2 房地产投资风险要素
风险的定义最初出现于1901年美国A.M.willet所作的博士论文《风险与保险的经济理论》中：“风险是关于不愿发生的事件的不确定性之客观体现”。目前，风险分析在国外房地产投资实践汇总已得到了广泛的应用，且日益系统化、规范化。我国是在20世纪80年代后期开始了风险的理论研究。在此之前，经济学界对社会主义经济风险问题一直都是否定和回避的。当前，房地产投资风险分析在国内已经得到了广泛的应用，但是很多房地产企业还未真正建立起完善的房地产投资风险分析系统[1]。
3 房地产投资的税收约束
住宅项目从取得土地使用权到销售及再次转让完结，需要经过土地征用、开发建设、交易转让、装潢和使用等诸多环节；涉及营业税、城市维护建设税、契税、耕地税、印花税、城镇土地使用税、土地增值税、企业所得税、个人所得税、教育费附加等相关税收。
住关人民的基本生存和生活需要，住宅产业在整个国民经济中具有特殊的地位和重要作用，因此住宅市场也是国家公共政策最为关注的焦点之一。除税收政策以外，还有其他的政策因素，例如经济适用性住房建设政策、个人住房信贷政策、利率调整政策和消化空置商品住宅政策等。这些政策因素都从不同程度上对房产供需双方的开发和购买决策行为产生着影响[2]。
4 房地产投资的风险控制
对房地产投资各个过程中的风险进行识别的基础上，提出针对性的风险防范和控制措施，使企业最大限度地减少风险损失，获得较高的安全保障。
4.1 投资决策阶段的风险控制
投资决策阶段需要考虑的风险因素最多，风险因素对项目的成败的影响也是最关键的。因此，企业应做好以下几方面的工作：
4.1.1 重视可行性研究，确保投资决策的正确性。
4.1.2 加强市场监测、提高决策的科学性。
4.1.3 采用房地产保险的方式来间接降低风险。
4.1.4 灵活运用投资组合理论。
4.2 土地获取阶段风险的控制
在土地获取阶段前，必须对地块自然属性、社会属性以及使用属性进行认真确认，一决定或放弃对某一项目的开发。在征地过程中，应主动争取有关部门和群众的理解、支持和帮助，以化解众多风险因素，减少来自各个层面的干扰；在拆迁和安置补偿问题，统一原则性和灵活性，以防止矛盾激化。
4.3 项目建设阶段风险的控制
强化安全意识，事前控制与事中控制动态结合，采取系统的项目管理方法使项目顺利进行，并在保证建筑质量的前提下，尽快完成开发项目，缩短建设周期，减轻开发商所面临的未来的不确定性。
4.4 经营管理阶段风险的防范和控制
在经营管理中，房地产商应关注市场的动态发展，了解需求状况，采取灵活合理的定价措施，避免或减轻因高价或低价带来的风险。为回避企业自身营销经验不足、营销手段不当的风险，可通过营销，以充分利用人丰富经验。采用灵活多变的营销方式，拓宽营销渠道，降低营销风险。
5 房地产投资的税收筹划
税收筹划是纳税人通过对投资、经营、理财活动的事先计划和安排，以达到合理合法减轻税收负担目的的一种管理方法。它是纳税人的一种积极、主动的经营筹划行为，它以国家法律为依据，采用经济学中常用的比较分析方法选择最佳的纳税方案，目的在于减轻税收负担，获得最大的税后收益。其基本特征是：合法性、超前性、目的性和方式的多样性[3]。
房地产开发投资涉及的税种很多，所以投资具有很大的税收筹划空间。主要的税种包括：营业税、土地增值税和企业所得税。
5.1 营业税的税收筹划
发生在房地产的交易环节，即销售房地产应以房屋售价5%的税率缴纳营业税。作为营业税的附加，城市维护建设税的纳税义务也相应产生。《营业税暂行条例》中规定：“销售不动产”税目的营业税，应在不动产所有者有偿转让不动产所有权行为或者单位将不动产无偿赠与他人的行为发生时，才进行征收。出售者可以通过合理推迟所有权转移时间达到税收筹划的目的。
5.2 土地增值税的税收筹划
进行税收筹划时，增值额是一个关键的因素。土地增值税实行四级超额累进税率。税率为30%-60%，增值额越高，需缴纳的土地增值税就越多。因此房地产开发企业在进行土地增值税筹划时，关键是要合理地控制、降低增值额。《土地增值税暂行条理》规定，纳税人建造普通标准住宅出售，如果增值额没有超过扣除项目的20%，免征土地增值税。同时还规定，纳税人既要建造普通标准住宅，又有其他房地产开发项目的，应分别核算增值额；不分别核算增值额或不能准确核算增值额的，其建造的不同标准住宅不享受免税优惠。因此，如果一个房地产开发企业既要建造普通住宅又搞其他房地产开发项目，分开核算与不分开核算税负会有很大差异。在分开核算的情况下，如果能将普通住宅的增值额占扣除金额的比例控制在20%以内，则可以免缴土地增值税，达到减轻税负的目的。此外，还可以通过增加可扣除项目的金额，使税基缩小，达到减轻税付的目的。
合理选择筹资方式也可以达到减轻税收负担的目的。根据制度规定，企业为开发房地产的借款利息，可记入房地产开发成本，并作为计算房地产费用的扣除基数，特别是房地产开发企业可加计20%的扣除，加大了扣除项目金额，从而增加企业的税后净收益。
参考文献：
[1]顾孟迪,雷鹏.风险管理.北京:清华大学出版社, 2005.98~99
[2]高慧琼.价格构成及形成因素对大城市商品住宅价格的影响分析[D]:[硕士论文].南京:南京农业大学 2005
[3]孟国鸿.运用税收政策调控房地产业健康发展的对策[J].中国房地产金融，2005
一、引言
风险投资的退出，是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。从风险投资的运行机制可以看出：风险投资的退出是整个风险投资运行过程中一个重要的组成部分，退出是风险资本流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。当风险投资从创业企业顺利撤出资本后，它将寻找新的投资机会，进入新的创业企业，从而实现风险投资资金的良性循环。所以，风险投资的成功与否取决于其能否顺利退出创业企业。
目前风险投资的退出路径主要有四种：
1.在创业板市场上首次公开发行（IPO）；2.创业企业或创业家股份回购；3.创业企业被兼并收购；4.创业企业清算。
二、不同退出方式优缺点
1.首次公开发行（IPO）
首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和资本增值。这种方法可以使风险投资家的资本安全退出，并有可能获得高额回报，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。通过股份上市退出企业，是风险投资家最经常采用的一种方式。
IPO的优点：（1）为创业企业的发展筹集大量资金。创业企业在发展过程中需要大量资金，特别是在企业发展的中后期，通过股票上市可以筹集大量的社会资金，并为企业今后利用证券市场进行多次筹资打下良好的基础。（2）具有高收益型。风险投资支持的企业公开上市后，有时会取得惊人的回报，高达初始投资50倍甚至更高的回报也时有发生，这使得这些企业的投资者一下子获得了巨大收益。风险投资经济学家的研究表明，最优吸引力的退出方式是IPO。（3）有利于企业控制权的转移。在企业进行风险资本融资时，创业家需要给予风险投资家一定的控制权。按照契约最初给予风险投资家的重要控制权以及一些特殊的控制权将在IPO时终止或减少，风险投资家只保留较弱的控制权，控制权将移交给创业家。所以，如果创业企业实现IPO，重新获得控制权的机会会给企业有力地激励。（4）有利于增强企业员工的凝聚力。IPO退出方式能实现风险投资家与创业家控制权的顺利转移，从而有效地避免了运用其他退出方式时，企业核心员工随企业家一起退出企业的尴尬局面，从而保持原来企业的核心竞争力。（5）有利于提高创业企业的知名度。公司因所发行的股票上市而成为上市公司，提高了企业知名度。上市后，公司会不断规范自身运作，提高财务透明度，改善经营管理效率，树立良好的企业形象，使创业企业更具有发展潜力和发展空间。（6）分散投资风险。上市之前，企业的投资风险全部由创业家和风险投资公司承担。上市后原来控股股东只需保留一定比例的股权，就可控制上市公司的经营活动，实现运用社会资金来发展企业的目的。今后即使公司投资遇到损失，创业家和风险投资公司也仅承担公司风险的一部分，其余风险则由其他股东分担。
IPO的缺点：（1）公司受强制信息披露制度的制约。创业企业上市要受股票交易所的监管，还须向公众披露创业企业大量的内部信息，而有些信息是极不愿意让外人知道的。公司的竞争对手和客户可以从这些公开信息中了解到许多有用的资料，这会使公司在竞争中处于不利地位。（2）不利于创业企业原有大股东把持公司控制权。一方面，上市公司的股东必须达到规定的最低人数以上，从而使股份分散，另一方面，股票上市后提供了被人收购的机会，这对无力绝对控股又想继续把持公司控制权的创业家来说，是一个极大地威胁。（3）受上市股票出售限制。创业企业上市后，其大股东所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制，这会延长风险投资的退出时间。（4）上市过程费时费力。要进行首次公开发行，就必须做大量的准备工作，申请程序较复杂，所需时间较长，律师费、会计师费和承销费用等上市费用往往高得惊人，使关联交易的空间也会大大缩小。（5）IPO受二级市场影响较大。二级市场走势的好坏直接影响到退出回报率的高低乃至IPO本身的成败。上市后管理成本增大，一旦公司经营业绩下降，股民就会争先恐后抛售公司股票，使股价一路下跌，这也会大大影响公司的市场形象。
2.股份回购（Buy-back）
股份回购是指创业企业或者创业家本人采取现金或票据等支付形式，或通过建立一个员工持股基金，来买断风险投资者持有的创业企业的股份。
股份回购的优点：（1）股份回购只涉及创业企业或企业家与风险投资机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简单易行。（2）股份回购几乎不受管制，风险资本可以迅速退出，并取得合法、可观的收益。（3）股份回购可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性，并拥有足够完整的资本进行保值增值，预留了巨大的升值想象空间。
股份回购的缺点：许多风险投资者在考虑回购时仍有不少顾虑，因为它往往要求风险资本投资于企业之初就签订回购协议，而如果到期时企业经营得更好，回购协议就会限制风险投资者获取更高的收益。
3.兼并收购（M＆A）
兼并收购（Mergers ＆ Acquisition）是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权（包括资产所有权、经营管理权等），以实现一定经济目标的经济行为。有时创业家也可以与风险投资家一起把整个创业企业出让给另一家公司，即创业企业被另一家公司兼并收购。通过公司兼并收购，不仅风险投资家可以收回投资并达到退出创业的目的，而且创业家页可以收回其投资并实现其高额的风险投资利润。
兼并收购的优点：（1）直接现实性。兼并收购的最大优势在于，风险投资机构在风险资本退出时，可以拿到现金（或可流通证券），而不仅仅是一种期权。同时，交易的复杂性较低，花费的时间也较少，风险资本可以迅速从创业企业中撤出。与企业回购一样，并购能比IPO更快地收回投资，且适用于大多数不能上市的创业企业。（2）完全、彻底性。在创业企业发展过程中，创业企业家有时愿意与风险投资机构联手，将创业企业整体出售，换取足够的自有资本，并重新用自有资本开办其他企业，在完成原始积累后，彻底摆脱风险投资公司的束缚。（3）灵活性。兼并收购的退出方式，给予了投资人以最大的灵活性来撤出资本，以保证资金的赢利与循环。只要风险投资公司愿意，他们可以在种子期、起步期、成长期、扩张期和成熟期的任一阶段，将自己拥有的某一项目的股权随时变现，来调整投资组合或修正投资战略，从而使整个公司的收益最大化。一般来说，应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把企业出售，这样有利于和购买者进行价格谈判，从而有利于风险投资机构赚取最大的投资收益。
兼并收购的缺点：（1）创业企业在发展到一定规模以前，圈外人士往往难以判断企业的经营前景，因而难以对创业企业进行合理的估价。（2）创业企业的公司管理层通常并不欢迎这种退出方式，因为创业企业一旦被一家大公司收购，其独立性就会大大削弱，公司原有管理层的权利也会受到影响。（3）投资收益率低。据统计，同IPO的退出方式相比，其投资收益率大约只有IPO方式的1/5。
4.破产清算
清算是指当创业企业经营每况愈下且难以扭转时，为避免更大的损失，对其进行破产清算以收回部分投资。
由于高科技创新所具有的巨大的不确定性和高风险性，大部分的创业企业不是很成功，相当一部分创业企业最终会以失败而告终。特别是对于处于萌芽阶段的创业企业，失败的比率非常高。对于风险投资家来说，一旦确认创业企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高回报时，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个循环；若不能及时抽身而退，只能带来更大的损失。因此，从降低风险、减少损失以及避免由于资金沉淀而造成的机会成本的角度看，清算也属于风险投资一个必不可少的退出渠道。据统计，以清算方式退出的风险投资占全部风险投资项目的32%，而且这种清算一般只能收回原来投资的64%。
以公司清算的方式退出，对风险投资家来说是十分痛苦的，但这是在企业经营状况恶化的情况下必须采取的措施。公司清算的意义在于，避免风险投资对没有前途的项目投入过大，以免将更多的资本变成死账、呆账；同时，也只有通过大量痛苦的清算退出，风险投资家才能在众多的高风险项目中积累宝贵的经验教训，寻求真正的市场机会。从这个意义上讲，公司清算退出反映了市场淘汰劣质项目的过程，大量的公司清算为捕捉高回报的市场机会开辟了道路，具有积极的现实意义。
三、不同退出方式的比较
1.退出机制比较
对风险投资的几种退出机制作了比较，如表1。
表1 风险投资退出机制比较
退出方式 平均持有期（年） 平均投资额（千美元） 平均收入（千美元） 回收倍数 所占比例（%）
首次公开发行 4.2 814 5804 7.1 20
收购 3.7 988 1699 1.7 25
企业回购 4.7 595 1268 2.1 10
二次出售 3.6 715 1431 2.0 25
清算 4.1 1030 198 0.2 20
数据来源：盛立军：《风险投资操作、机制与策略》，上海远东出版社
很明显，在剔除一系列因素后，仅就退出收益而言，IPO退出方式获取的回报较其他非IPO退出方式更高，大约是其他方式的3倍左右。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均回报率是：破产清算为0，回购和并购为14.9%，IPO最高，平均在30%～60%之间。创业企业的上市使风险投资获得了其他退出方式所不能比拟的巨额投资回报。
2.退出绩效比较
风险投资的退出绩效是指风险投资的资本增值是否顺利、如期实现以及所实现的创业资本增值程度的高低。其绩效的评价标准应该包括效益标准和效率标准两个方面。具体评价指标包括退出收益、退出价格、退出成本、内部控制权激励效应、现金偏好性、退出时效性、退出市场容量。统计结果如表2。
表2 风险投资两种退出方式的绩效评价指标体系
评价标准 评价指标 公开上市 出售或收购
回
报
率 退出效益 高 低
退出价格 欠灵活、高风险 灵活、低风险
退出成本 高 低
内部控制权激励效应 高 低
流
动
性 现金偏好 高 低
退出时效性 低 高
退出市场容量 低 高
对比整个指标体系（见表2），从影响风险投资退出绩效的回报率和流动性来看，首次公开发行回报率远远高于其他退出方式，流动性比其他退出方式稍差。综合来说，首次公开发行退出绩效高于企业并购。但从不同的风险投资个案以及风险投资发展的不同时期来看，这一结论并不一定具有普遍意义。
3.综合比较
根据美国风险投资发展的历史，统计了相关数据和资料，如表3。
表3 风险投资退出方式比较
背景 退出方式 转让
客体 转让对象 市场性质 投资
年限 回报倍数 发生概率（%）
完全失败 清算 资产 企业家 产权市场 4.1 0.2 20
情况一般 转售 股权 风险投资机构 产权市场 3.6 2.0 10
比较成功 企业回购 整体或大宗股票 创业公司 产权市场 4.7 2.1 25
并购 大公司 产权市场 3.7 1.7 25
完全成功 IPO 股票 股民 股票市场 4.2 7.1 20
从表3的统计，可以看出，尽管IPO的退出方式回报倍数最高，但其发生的概率在各种退出方式中仅占20%，与此同时，并购占25%，企业回购占25%，转售占10%，清算占20%。这表明，相当多得创业企业在风险资本退出时得不到公开上市的机会，非IPO得退出方式仍占有相当重要的地位。
参考文献：
[1]胡海峰,胡松明.风险投资学[M].北京:北京师范大学出版社,2011.
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近几年，我国掀起了一阵“PE、VC投资热潮”，诞生仅十个年头的风险投资取得了超常规的发展。根据China Venture金融数据产品CV Source统计，2011年全年风险投资募资完成基金503支，募集规模达494亿美元，披露创业投资（VC）案例976起，投资总额89.47亿美元，披露私募股权投资（PE）案例404起，投资总额290.15亿美元，这一数字不仅超越2010年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近40年的美国风险投资年均300亿-400亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。
在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究对象，通過对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、IPO表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。
在国外相关研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核证”说。通過研究1983-1987年美国股市数据，发现VC投资参与的企业IPO抑价率及上市费用比无VC投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本”，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业IPO過程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的承销商和审计机构。Barry（1990）提出了“筛选”和“监督”说。通過研究1978年至1987美国股市数据，发现VC投资的企业IPO抑价率较低，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。另外，他认为即使在VC加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，但在VC加入企业的管理之后，VC的“监督”和“监管”作用会使这些公司的质量得到提升，为企业发展提供了帮助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明VC的加入对于企业的帮助作用是明显的：在IPO中，优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO后企业经营中，通過对企业的监督，使得企业的绩效进一步提高。Gompers（1995）对丰富风险投资作用机制的研究，认为风投不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资提供的“增值服务”，如专业化的管理经验等，有助于提升公司价值，具体内容包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。
国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的IPO抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（2012）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的過度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。同陈详有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔远淼（2004）认为风险投资有助于提升中小企业技术创新能力，提高资本、技术和市场的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我国风险投资参与度最高的创业板上市公司为研究样本，通過分析风投参与对企业表现的影响，来观察风险投资在创业板市场建设、中小企业融资问题等方面的作用，其次，通過对不同投资特征的风险投资的影响差异来揭示风投的投资规律。
在创新方面，国内外的文献大多从单个时点或单个方面探讨风险投资对企业的影响，并不能全面的认识和探求风投在企业发展中的作用与规律。本文分析了风险投资参与对企业IPO前的盈余管理（或“利润粉饰”），到IPO时抑价率，再到IPO后业绩三个阶段的影响，更全面、系统认识风投的作用，丰富了风投理论研究。同时，对于不同投资特征，如联合投资与否；如投资阶段属于成长期及更早前的投资，还是成熟期的“突击入股”，以及风投主体背景为国有，还是民营，还是外资，通過影响差异揭示风投的投资规律，这将有助于指导风险投资的实践操作。
二、理论假设
本文从两个角度和三个时间维度来探讨风险投资的作用与发展规律。两个角度：一是风险投资在创业板的存在性问题，即风投资存在的经济意义与功能；二是不同投资特征的风险投资的影响的差异。三个时间维度指IPO前、IPO时、IPO后。研究方法采用单变量非参数Mann-Whitney检验和独立样本多变量参数T检验。
（一）风险投资的存在性问题研究
风险投资对企业IPO前的影响有多个方面，如优化治理结构，解决融资问题，监督企业规范化管理等。然而当下创业板市场新股发行下行，多支股票遭遇破发，IPO后业绩大幅变脸，投资者较为关注企业IPO前是否进行了盈余管理，即粉饰利润。在当前证券发行制度下，一些企业为尽快实现IPO，倾向于粉饰自己的利润，操作可运作的会计利润空间。而风险投资作为第三方，比较了解企业的真实运作情况，可查看企业的审计报表及参与董事会，可起到监督作用。
由此建立假设1：有风险投资支持的企业IPO前盈余管理的程度较低。
企业IPO时的抑价率是IPO研究和风险投资研究最关注的问题之一。抑价率的高低取决于发起人、承销商、风险投资及投资人依掌握的各自信息所进行的市场博弈。发起人期望降低抑价率，更高估值获得更高收益；承销商为了成功发行，获取承销收益，建立声誉，期望提高抑价率，但为了照顾发行人的利益、获取承销收益及建立或维持声誉，又要降低抑价率；而风险投资则起到“核证”和“监督”作用，特别是创业板中高科技企业较多，信息不对称程度更严重，企业的真实价值难以体现，因此风险投资的存在有助于降低IPO时的抑价率，用自己的声誉“核证”企业的价值，降低了市场的炒作程度。
由此建立假设2：有风险投资支持的IPO企业抑价率更低。
企业IPO后业绩下降现象引起极大的关注，但风险投资参与的企业的业绩下降情况是否比其他企业要好。风险投资为了实现所投资对象的价值提升，会积极为企业提供“增值服务”，如提供融资渠道、加强公司治理、协助招聘高管、供给各类资源（如政府公共关系、知名承销商等中介），这将有助于增强企业实力，有更好的长期业绩表现。
由此建立假设3：有风险投资支持的企业IPO后的业绩比没有风险投资要好。
（二）不同投资特征的影响差异研究
1 单一投资与联合投资
联合投资为一家企业获得2家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资有更多的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通過提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”。
由此建立假设4：联合投资的企业较单一投资企业IPO前盈余管理程度低，IPO时抑价率低，IPO后业绩更好。
2 投资阶段
投资阶段依据投资的时点可分为成长期和成熟期。成长期投资于企业发展的早期，投资的时间较长。其特点是：（1）风险投资并不完全以上市退出为目标，较关注企业的发展，积极提供“增值服务”以实现企业价值提升；（2）对于创业板企业，早期阶段中小企业的融资难度较大，需求更加迫切。成熟期投资较多为财务性，希望企业尽快上市，回收投资，也即常说的“突击入股”。一般认为，财务性投资不太关注企业的长期发展，很少对所投资企业进行“增值服务”，而且企业在成熟期对融资等方面的需求不如成长期迫切。因此，成长期的投资更加有利于企业的成长，企业各方面的表现更加优异。
由此建立假设5：相对于“突击入股”，投资于成长期的企业IPO前盈余低，IPO时抑价率低，IPO后业绩相对较好。
3 风险投资的背景
不同资本背景的风险投资在运作机制和投资历史上存在差异。国有风投一般成立时间较长，实力雄厚，注重长期投资；外资具有丰富的投资经验和国际视野，注重自己的“声誉”，为企业提供多方位的“增值服务”；民营机构则机制灵活，获取更多的成熟项目，但急于扩张，对企业的影响较小。
由此建立假设6：相比较民营，国有、外资风险投资参与企业IPO盈余管理低，抑价率低，业绩表现好。
三、数据与实证分析
（一）样本选择与数据来源
本文选取了2009年10月-2012年7月创业板IPO的335支股票样本。依统计，有来自境内外的228家风险投资参与投资187家企业，共涉及投资事件422次。风险投资各年参与情况如下表1所示。
（二）解释变量、被解释变量与控制变量
选取被解释变量有：样本企业IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO时首日抑价率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增长率（rev_post）。
解释变量分别为：风险投资存在与否（PEback）、联合投资虚拟变量（united）、成长期虚拟变量（growth）、国有风投虚拟变量（state）与外资风投虚拟变量（foreign）。
控制变量选取如下指标：
1 公司持股比例变量：前十大股东合计股权比例（T10share）、控制人股权比例（Tshare）；
2 发行特征：发行规模对数（Inamount）、中签率（bidratio）、发行时净资产收益率（ROE）、首日换手率（ER）、发行时的资产负债率（DR）
3 承销商声誉（REPU）。我们以IPO前一年承销商所承销所有境内IPO项目家数排序，评选出排在前列25%，认定为高声誉，虚拟变量为1，其他为0。所有变量特征描述如表2所示。
（三）理论模型
为分析风险投资参与对企业的影响，我们分别采用Mann-Whitney非参数检验与多变量检验，前者主要是通過对比分组后企业表现的均值是否有差异；后者则加入控制变量后准确发现影响程度，后者所建立的理论模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我们选用了陈祥有（2010）采用的修正的琼斯方程来计算可操作的利润空间，具体模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4显示创业板市场中风险投资所参与的企业盈余管理程度显著较低，风险投资参与企业比无风投参与企业的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假设1。这表明创业板公司IPO前具有粉饰利润（盈余管理）的倾向，风险投资的参与发挥“监督”的作用。对盈余管理程度有显著影响还有：前十大股东持股的集中度越高，发行时的市盈率、负债率越高的企业盈余管理程度越大。
（2）IPO时抑价率
表3、表4都表明风险投资所参与企业在IPO首日抑价率显著较低：单变量检验显示有风投参与与无风投参与的企业抑价率均值有极大差异，多变量检验结果显示有风投参与企业的抑价率平均下降8%，故接受假设2，即风险投资发挥了“核证”作用，降低创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，有助于企业IPO时体现真正的价值，降低了创业板较高的投资炒作。除风险投资参与外，发行规模越小，公司规模越小，信息获取难度较大，投资人要求的抑价率越高；中签率越低，表明二级市场的需求更大，抑价率较高；换手率越高，跟风炒作的人越多和股权越分散，则抑价率会越高。
（3）IPO后业绩
单变量中IPO后业绩中收入增长率方面有显著差异，每股收益无显著差异；多变量检验显示风险投资参与对企业IPO后的业绩影响并不显著，拒绝假设3。其可能原因我国风险投资尚处于快速扩张阶段，还没有积累丰富的投资经验，也没有走完一个完整的投资周期，除了提供给企业资金方面的支持外，还不能提供良好的“增值服务”，因此，所投资企业IPO后业绩并没有显著的优异表现。
综合来看，现阶段风险投资对创业板企业起到“监督”、“核证”的作用，降低了企业IPO前盈余管理程度及IPO时抑价率，但“增值服务”作用体现不明显，所投资企业IPO后业绩表现没有显著的影响。然整体上看，风险投资抑制了投资泡沫，降低了不对称信息和成本，有助于创业板市场的健康发展，有助于解决企业在发展過程中的融资困难问题，体现了我国风险投资在现阶段存在的意义。
2 不同投资特征的影响差异
表5、表6分别为针对不同投资特征风投影响差异建立的假设4、5、6的Mann-Whitney非参数检验及模型4-1至6-4的多变量检验结果，结论基本一致。
依据以上结果，有如下分析：
（1）单一投资与联合投资
在所有风险投资参与的企业中，117家企业为联合投资，60家企业为单一投资。表5、6结果显示：尽管IPO前盈余管理影响差别不显著，但联合投资的企业IPO时抑价率与IPO后业绩表现要显著优于单一投资企业。表6表明，联合投资的企业较单一投资抑价率平均低17个百分点，每股收益平均高了14个百分点，收入增长率平均高出12个百分点。通過对比联合投资和单一投资的散点图和拟合线，发现差异非常显著，如图1为联合投资与单一投资在IPO时抑价率的拟合线的对比，差异很大，故接受假设4。联合投资较单一投资，可更好的发挥“增值服务”、“资源供给”、“筛选”与“核证”的作用，更有利于消除信息不对称程度，以及为企业发展提供更多的支持。
（2）成长期与成熟期
在所有风险投资参与的企业中，133家在成长期获得投资，54家企业在成熟期获得投资。表5、表6表明：相比较成熟期的“突击入股”财务性投资，成长期或更早期的风险投资的企业盈余管理的程度显著要低，抑价率显著更低，IPO后业绩显著良好；成长期企业盈余管理程度平均低0.03，抑价率平均低29%，收入增长率高11%。在通過对比成长期和成熟期的散点图对比中发现，拟合线差异很大，见下图2，故接受假设5。这说明风险投资在企业成长阶段或更早期，及很长一段时间对企业的支持，有利于深入了解企业，降低盈余管理的倾向，提供更好的“增值服务”，帮助企业快速发展和壮大，突破发展中的瓶颈，如解决中小企业的融资问题，使企业未来发展更加优异、稳健。因此，成长期的投资有利于企业发展与创业板市场的建设，有利于解决中小企业的融资困难问题；而“突击入股”式的投资对企业发展和市场建设帮助不大。
（3）风险投资背景影响差异
在228家风险投资参与的187家企业中，10家企业获得外资背景风投的投资，35家获得国有风投的投资，其他为混合或民营风投投资。结果显示，不同背景风投对企业影响差异并不显著，拒绝假设6。分析其原因可能是：创业板市场外资风投比例偏低，仅10例；其他投资大多数为联合投资，包含几种背景在内，且很多风投背景发生了变化，如达晨、深创投等风投原是国有背景，后来又定义为民营背景，难以清晰的分辨，因此，不同背景风投在创业板市场中的影响差异并不明显。
四、结论与政策建议
创业板自2009年10月开闸到2012年7月，共发行335支股票，其中187家企业受到228家风险投资参与。通過收集IPO企业近几年的各类财务与经营数据，我们分别考察了IPO前中后三个时间段风险投资参与是否对所投资的创业板企业有显著的影响，结果显示：风险投资起到了“监督”作用，降低了企业IPO前的盈余管理程度；发挥“核证”作用，将企业的信息真实传递给投资者，降低IPO时的抑价率；然而现阶段，由于我国风投机构还处在快速扩展期，不具备丰富的投资经验和完整的投资周期，在“筛选”企业和为企业提供“增值服务”方面做的还不够，所投资企业在IPO后业绩没有特别优异的表现。
本文还深入挖掘187家风险投资所投资的企业的数据，探寻不同投资特征风投的影响差异。联合投资的企业抑价率低，IPO后业绩更加出色，体现了联合投资所带来的“筛选”、“资源共享”和“增值服务”优势；投资于企业创立早期，相比较成熟期的“突击入股”式的财务性投资，有利于降低企业盈余管理程度，抑价率低，IPO后业绩更加出色，创业板市场更加欢迎的是投资于中早期的风险投资，而不是搞“突击入股”的风险投资。鉴于风险投资背景中外资比例太低，其他混合投资居多，身份认定不清晰，不同背景风投对企业影响还没有显著的差异。
鉴于以上的分析研究，风险投资应关注如下几个方面的问题：
第一，风险投资应加大对企业中早期阶段的扶持与帮助，有助于满足企业早期阶段的融资需求，解决当前中小企业融资困难问题，同时，提供公司发展早期的“增值服务”或许取得更好的边际效益，而单纯的财务性的“突击入股”式投资，对企业的长期发展帮助不大，对创业板的良性发展建设帮助不大，其发展模式也是难以持续的。
