发布时间：2023-10-12 15:42:45
绪论：一篇引人入胜的债权投资融资，需要建立在充分的资料搜集和文献研究之上。搜杂志网为您汇编了三篇范文，供您参考和学习。
资产端：总资产逆周期扩张
(一)银行总资产整体扩张
2015年，我国银行息差大幅缩窄。在盈利目标压力下，银行总资产增速整体呈现逆周期加速扩表、以量补价的特征。根据银监会的统计数据，2015年我国银行总资产同比增长15.4%。从环比看，2015年四季度较三季度呈现拐点向上加速的迹象。
分机构来看，五大行扩张相对缓慢，城商行扩张明显加速，中小银行尤其是城商行、农商行总资产逆势扩张更加迅猛。2015年，五大国有银行(工、农、中、建、交)总资产较上年同比增长2.1个百分点至9.5%，股份制银行扩张1.4个百分点至17.7%，城商行增速回升6.3个百分点至25.4%，仍维持相对高位。
(二)投资类资产快速扩张
2015年，各银行尤其是中小银行大幅扩张了证券投资等金融类资产，部分中小银行证券投资等金融资产投资规模占比甚至超过贷款，呈现出增速快、占比高、收益高的特征。
从2015年年报数据来看，五大行信贷资产占生息资产的比重约为50%～60%，投资类资产占比21%，投资类资产较2014年微增，整体变化不大;股份制银行信贷资产占生息资产的比重为45%～55%，平均在50%左右，投资类资产占比在20%～30%，平均为22%，投资类资产比2014年整体上升了4个百分点;中小城商行、农商行贷款占生息资产的比重为30%～40%，平均为36%，而证券投资类资产占比在30%～55%，平均为40%，较2014年提高11个百分点以上，其中锦州银行、盛京银行、青岛银行等投资类资产占比已明显超过信贷，锦州银行甚至超过50%，投资类资产也成为这些银行第一大生息资产。
从资产扩张速度看，五大行信贷资产增速放缓至10%左右，而投资类资产增速平均为18%左右，中行、交行的增速分别达到28%、26%;股份制银行信贷增速在15%左右，而投资类资产平均增速扩张46%，民生、中信投资类资产增速分别达到75%、58%;中小银行分化则更加剧烈，其信贷增速整体徘徊在15%左右，部分小银行如重庆农商行、徽商银行等仅提高10%～11%，但证券投资和金融资产膨胀速度平均达到80%，其中锦州银行、徽商银行、盛京银行等均实现翻倍增长，体现出资管业务已替代传统的信贷业务，成为银行扩大规模和提振盈利的主要方向(见图1)。
由于实体经济走弱，银行生息资产收益率也呈现分化。信贷和同业资产收益率大幅下滑，而证券投资收益率整体提升，证券投资相对于贷款的吸引力明显增强。2015年央行连续降准降息后，银行贷款、同业资产收益率显著下降，平均回落幅度分别达45bp和100bp左右，而证券投资类资产收益降幅较小，其中五大行平均仅回落4bp，而中小银行更是逆势反弹，平均上行43bp达到6.64%，部分银行证券投资类资产收益率甚至已超过贷款收益率。
受风险偏好、投资策略和杠杆等不同，不同银行的投资类资产收益率差别迥异。五大行平均在4%左右;股份制银行在4%～5.2%，平均为4.75%;而中小银行则达6.6%以上。
以重庆银行为例， 2015年重庆银行投资类资产总收益率为6.7%。从投资类资产结构来看，贷款和应收款项类投资占比最高，为70%左右;可供出售证券和持有至到期分别为18%和13%左右。在应收款项类投资中，主要以信托投资、定向资管计划、理财为主，占到90%以上;其中，在信托投资中，财产抵押、存单质押、向商业银行购买的信托产品占比近90%;而定向资管计划主要以存单质押、银行担保、第三方担保等为主。总体来看，投资类资产的抵质押率、担保率较高，整体风险可控、相对稳健。
(三)银行资产外包方兴未艾
在相当长时间里，市场整体将缺乏高收益资产，只能寻找“价值洼地”来提高收益率。大型组合由于规模过大，大多以被动配置为主，在投资中不具备优势。反而是中小型组合，可以充分利用其灵活性、交易弹性及主动性，因而在波动加大的市场中更具竞争优势。目前银行资管规模过大，将部分组合外包以获取主动资产管理的超额收益将是大势所趋。
受银行委外资金扩张带动，2015年基金专户、子公司资管、券商甚至私募规模实现跨越式增长，总资产分别扩张88%、129%、50%、266%，至4万亿元、8.5万亿元、11.9万亿元和1.7万亿元。从委外资金的结构来看，以城商行、农商行等中小银行为主，大行基本很少，五大行占比更低。从资金性质看，大行的委外投资以理财资金为主，股份制银行委外投资中资金自营、理财基本各半，城商行和农商行自营资金占比相对更高。在刚性收益目标的压力下，各资管机构只能通过加杠杆、加风险、降流动性、加久期等策略来增加收益，导致交易所杠杆率大幅提高，市场面临的利率风险、流动性潜在风险上升。
负债端：成本加速回落
(一)负债利率加速回落，资金不再稀缺
根据银行年报，笔者以“利息支出/付息负债”为指标来计算银行的综合付息负债成本率。已披露年报的11家A股上市银行2015年末平均付息负债成本率为2.22%，环比2015年三季度下行26bp，较年初回落50bp。从逐季变动看，上半年下降幅度缓慢，不到20bp，但下半年随着货币环境宽松和资金利率走低，负债成本呈加速下行态势。
具体而言，股份制银行资金来源更偏市场化，负债重定价下行调整速度最快，国有大行和中小银行负债成本下行缓慢。工、农、中、建四大行平均负债成本下行10bp左右;股份制银行平均下行超过50bp，浦发、光大银行负债成本分别下行52bp和41bp;而中小城商行、农商行分化明显，但受制于负债来源中存款占比较高(60%以上)，仅下行10bp左右，重庆银行、青岛银行负债成本分别回落12bp和2bp。
(二)银行理财继续扩张，但资产与负债利率的裂口走扩
2015年各银行理财业务延续了跑马圈地、大幅扩张的态势，银行理财总规模从15万亿元飙升至23.7万亿元，10家披露数据的上市银行中有7家已超过1万亿元，其中工行最高达到2.6万亿元，同比增长34%。此外招行、建行和农行也分别达到1.82万亿元、1.62万亿元和1.58万亿元。
若以“银行理财/个人存款”来分析，股份制银行如光大、民生、浦发的这一比例分别达到360%、252%和193%，其他股份制银行也在130%以上，而工、农、中、建四大行平均仍在30%以下。可见，股份制银行负债来源的市场化程度已非常高，随着利率下行，负债重定价的下行速度最快，而四大行和城商行等综合负债成本下行空间则相对有限。
银行理财的负债成本调整缓慢，与资产收益率之差不断走扩。目前银行理财利率仍维持在4.3%左右，但AAA级、1年期信用债利率早已降到3%以下，资产收益率与负债成本之差不断扩大，本质上再度反映出金融资产过快膨胀与资产投资收益下滑之间的矛盾。笔者预测，2016年理财规模扩张将明显放缓，收益率存在大幅下降空间，预计下调幅度在50bp以上，从当前的4.2%以上降至3.7%以下将是大概率事件。
利润端：净利润顺周期下滑
截至2016年4月8日， 11家已年报的A股上市银行2015年净利润增速为1.41%，呈现逐季下滑趋势。其中，五大行净利润增速仅为0.7%;股份制银行净利润增速同比放缓至4.2%，除平安银行取得10.4%的两位数增长外，其他股份制银行净利润增速均缩窄至个位数;而中小城商行、农商行等净利润同比增速仍维持在22.9%的历史高位，激励市场份额仍在加速扩张中(见图2)。
风险评价：信贷风险总体可控
2015年以来银行不良贷款有所上升。根据银监会统计数据，2015年末银行不良贷款余额达1.27万亿元，不良贷款率上行至1.67%。关注类贷款余额2.89万亿元，比年初增长7869亿元，不良贷款与关注贷款合计占比达5.46%，比2015年初上行110bp，银行信贷风险总体可控。
随着银行贷款违约风险不断暴露，不良和关注类贷款增多，将会持续抑制银行风险偏好，拖累银行信贷和非标等风险资产的扩张意愿(见图3)。
分机构来看，大行不良贷款率整体要高于股份制银行和中小银行。年报显示，2015年末，五大行不良贷款率较年初上行41bp至1.68%，比三季度反弹13bp;股份制银行不良贷款率平均上行40bp至1.55%，环比回升12bp;中小城商行、农商行的不良贷款率上行19bp至1.06%左右。
从领先指标看，逾期贷款相对于不良贷款的剪刀差仍继续走扩，预示后期不良贷款的形成会较快，逾期与不良贷款的总规模之差从2015年初的4322亿元扩张至6330亿元，未来银行不良贷款上升趋势可能仍未结束(见图4)。
在经济下行和企业违约增加的环境下，银行风险偏好下降，信贷资产的扩张动力会有所减弱，经风险调整后的信贷存量资产收益率将整体下行，因而债券类资产的相对价值会有显著提升，预计债券等投资类资产的吸引力将相对增强。
由于银行不良贷款形成的潜在违约风险上升，银行贷款减值计提明显扩张，股份制银行平均上升32%，五大行平均增加8%(见图5)。同时，银行拨备覆盖率出现下滑，农行、招行下降幅度在70%以上，11家上市银行整体平均回落42%(见图6)。
未来市场环境及债市走势预测
无论是银行自身资产大幅扩表与净利润下滑之间的背离，还是银行理财的刚性负债成本与资产收益率缺口的不断扩大，在本质上都体现为经济和金融体系不能有效出清的环境下，有刚性收益的金融资产在加速膨胀，但资产投资回报率却快速萎缩。
具体而言，一是市场无出清，金融资产只能不断扩张。越来越多的新增信贷和债券用于滚动债务的再融资，但是并不创造新的投资回报，仍有刚性收益率要求，可能会导致金融资产扩张远超出利润创造。
二是刚性负债端利率下调缓慢。尽管2015年银行已进入资产荒环境，但仍延续原来的存款竞争模式，未来负债端重定价有较大的下行空间。
Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年间用中国社会科学院2000年的企业调查数据进行的实证研究表明，在中国，从银行获得融资比较困难的非国有企业会更加依赖于商业信用，间接地表明商业信用是银行借款的替代。余明桂、罗娟、汪忻妤（2010）在总结现有研究成果时认为，国有金融机构选择贷款对象时存在严重的歧视，更倾向于向国有企业提供贷款，中小企业很难从国有金融机构获得贷款。
因此，在我国金融体系中国有金融机构占据支配地位的现状下，国有企业容易得到政府的帮助，因而容易获得国有企业贷款，对商业信用的依赖相应减少。但另一方面，从国内上市公司数据进行研究的实证结果与上述文献不尽一致。谭伟强（2006）利用我国上市公司2000年~2006年的数据实证研究了商业信用作为企业外部融资类型的决定因素。实证结果发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。综合已有的文献可以发现，目前国有已有研究发现存在一定的分歧：一是对企业产权性质如何影响上市公司的债务融资决策，国有企业是否获得了更多的银行借款？非国有企业是否更加依赖于商业信用？二是对商业信用和银行借款之间是互补关系还是替代关系还无一致的结论。从上述研究目的出发，本文将主要研究如下问题：
RQ1：产权性质是否影响上市公司获取商业信用或银行借款的能力？如何影响？
RQ2：当公司处于银行业竞争较强的环境时，使用商业信用的比例是否相应减少？使用银行借款的比例是否相应增加？
二、研究设计
1.样本数据来源与样本选择。笔者选取了2003年~2006年所有在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的非金融类上市公司，并剔除了地区的公司以及期间所有的ST或*ST公司，最终得到4807例观测（公司-年）。上市公司财务数据取自中国经济研究服务中心一般上市公司财务数据库。
2.模型与变量本文采用如下基本回归模型：
（1）因变量。参照PetersenandRajan（1997）、Demir-güc-KuntandMaksimovic（2001），本文采用AP，即商业信用比例作为回归模型的因变量。该变量的计算公式为：AP1=（应付账款+应付票据+预收款项）/总资产。
在中国特殊的制度背景下，由于法律法规不允许企业之间进行资金拆借，我国企业的对外借款以银行借款作为最主要的资金渠道。本文采用银行的短期借款和长期借款加总金额替代银行借款。银行借款比例的计算公式为：Loan=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）/总资产。
根据已有的研究文献，我国上市公司商业信用和银行借款之间存在明显的替代关系。为进一步验证商业信用与银行借款之间的关系，本文采用商业信用占外部融资比例AP2作为因变量，用以检验商业信用与银行借款之间的替代关系。AP2=（应付账款+应付票据+预收款项）/（应付账款+应付票据+预收款项+短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）
（2）测试变量。产权性质。根据本文的研究目标，我们引入产权性质以检验企业的国有背景是否影响商业信用的获取能力。根据Ge和Qiu（2007），由于国内各级政府的行政干预、隐性担保等诸多缘由，非国有背景的公司由于较难从银行获得信用借款，因此更依赖于商业信用。但谭伟强（2006）研究显示，国有上市公司的持股比例与商业信用融资比例呈显著正向关系，也即公司的国有背景更有利于其获得商业信用融资。此外，我们采用了上市公司的第一大股东控股权比例来对产权性孩子进行补充验证。对国有公司而言，第一大股东的持股比例越高，该公司的国有背景越强，越有利于其得到政府的隐形支持。
（3）控制变量。结合已有的国内外文献，本文对以下变量进行控制：
（1）公司规模。Petersen和Rajan（1997）发现随着公司的规模的增大，公司使用的商业信用随之增加，但他们的研究样本是美国的中小企业，规模普遍较小，市场地位比较低。我国上市公司普遍都是各行业知名企业，规模较大且在同其他企业的经营往来中往往处于强势地位，公司规模越大，在价值链上越能处于强势地位，获取银行借款和商业信用能力越高。
（2）盈利能力。资产盈利能力是衡量企业经营成果的重要指标。公司获取的商业信用融资方面，融资比较优势理论认为上游企业通过日常经营往来以及对所处行业的了解，在获得下游企业真实经营状况方面具有比较优势。如果下游企业盈利能力越强，则表明其经营状况越好，盈利能力越强的公司发展前景良好，违约风险小，供应商向其提供的商业信用相应越多，AP1指标将相应越高。相应地，公司的盈利能力越高越容易受到银行的青睐，通过银行借款进行融资的能力相应更高。
（3）成长性。一般来说，销售增长率作为企业发展潜力的表征变量，其数值越大，表明企业的成长空间越大。融资比较优势理论认为，上游企业通过业务往来以及对所处行业的了解，具有信息优势。因此，当资金融出方知道客户销售增长良好时，将对其客户持续经营更有信心，因此可容许保持更高商业信用水平。同理银行借款对企业成长性影响预计为正面。
（4）资产流动性。通常来说，企业在日常经营中会努力实现资产和负债的有效配比，企业的流动资产比例较高时，通过流动负债融入资金的需求也较高。因此，本文以流动资产比例的高低来衡量企业短期融资需求，而商业信用作为企业短期融资来源的重要组成部分，企业流动资产比例较高时，对商业信用的需求也较大。
三、实证结果
关键词 可转换债券 融资公司特点 投资策略
一、前言
可转换债券是发达国家公司融资的重要途径之一，是为充分吸引投资者以满足公司融资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具。它在债券特点基础上具有多重期权性：通过可转换条款，债券持有者可以在规定期限内将其债券转换成一定数量公司普通股票；通过赎回条款，发行公司可以在某一时期内和特定时间后提前赎回未到期转券，有效避免转券持有期内的转换受阻风险、利率下调风险和偿付风险；通过回售条款，债券持有者在公司股票价格不能满足期预期时有回售给发行公司的权力，为投资者提供及时回避公司股票前景不好风险的机会。
二、融资公司特点
实践表明，适应可转换债券融资的公司往往具有其共同特点。首先，由于转券作为公司的一种特定债券，发行公司必须对到期仍未行使转换权的转券部分还本付息，因此作为特定负债融资，发行可转换债券公司应当具有合理的资产负债率水平，这样才能控制公司的财务风险，减少公司违约的可能性。与此同时，对高成长、高风险、现金短缺的公司而言，一方面，由于这些公司经营活动现金流量有可能不足以满足其投资项目所需的大量资本支出需求，资金开支巨大给公司以较大的现金流压力，无法更多地通过需要支付较高偿债现金的普通债务融取资金；另一方面，这类公司的投资风险通常较难以估计，一般投资者为保证自己的利益，对其债券利息率又会有较高的要求。在此情况下，转券作为具有相对较低息票利率的债性、股票性及转换期权性的混合体，能够较好地协调发行公司和投资者利益，因此发行转券的公司常常更具风险性。据此，利用转券融资特别适合于规模小、成长快、风险大的公司。
然而，可转换债券发行公司的上述特点，在我国特定环境下，是否同样适用却是值得我们进一步分析的。为此，我们以2009年12月30日止公告拟发行可转换债券公司为样本选取相关财务指标进行pearson相关性分析。
根据研究数据和结果，发行额与资产对数、资产市值在0.01水平上显著正相关，与自由现金流量及资产负债率不相关；与此同时，资产市值与资产账面值之比与资产市值、资产负债率在0.01水平上显著相关。这一结果表明，公司公告拟发行可转换债券额与其拟发行前一年现金需求情况及资产负债率水平以及公司的成长性无关。
三、可转换债券的投资策略
1．选择策略
第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。此类品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。
第二，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第三，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。
2．操作策略
第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，因此转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。
四、结论
作为为满足公司融资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具，可转换债券是公司的一个重要融资渠道，在我国公司未来大融资实践中具有巨大成长潜力。与此同时，受特定经济环境因素影响，我国公司可转换债券融资行为具有与其他国家所不同的特点。可转换债券将在 中国 迅速发展，促进中国证券市场金融工具多元化。同时，它还将以其自身独特的优势为我国处于成长期的高科技企业，尤其是民营高科技企业的发展、壮大提供条件。
参考文献：
