发布时间：2023-10-08 10:06:14
绪论：一篇引人入胜的专利资产证券化，需要建立在充分的资料搜集和文献研究之上。搜杂志网为您汇编了三篇范文，供您参考和学习。
随着知识经济的到来和知识产权制度的确立，知识产权已成为现代企业重要的生产经营要素，企业经营形态也从强调传统的土地、厂房、生产设备等固定资产，转而强调专利、品牌、顾客关系、服务等无形资产。在这种背景之下，知识产权资产证券化作为知识产权开发与知识产权融资的创新模式逐渐引起人们的广泛关注。目前，美国、英国、日本等国家的知识产权资产证券化实践发展迅速。在美国，知识产权资产证券化的对象资产已经非常广泛，从电子游戏、音乐、电影、娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装设计的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，几乎所有的知识产权都已经成为证券化的对象，资产证券化的金额已经超过15亿美元。在亚洲的日本，经济产业省早在2002年就声明要对信息技术和生物领域等企业拥有的专利权实行证券化经营，并成功地对光学专利实行了资产证券化。基于知识产权资产证券化的迅速发展，美国投资银行界与知识产权界将其作为未来重大的资产证券化项目，就连世界知识产权组织也将其作为未来的一个“新趋势”。我国政府正在倡导建立创新型国家，而高新技术产业作为创新型国家的支柱产业，其发展的好坏与快慢在很大程度上影响着创新型国家建设的进程。知识产权证券化是一种把知识资本与金融资本有效结合的新型金融工具，因此探讨知识产权证券化与高新技术产业的发展具有重要的现实意义。
一、知识产权证券化概述
知识产权证券化是指发起人将缺乏流动性但能产生可预期的现金流的知识产权（基础资产），通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组后转移给一个特设目的机构（SpecialPurposeVehicle，简称SPV），由该特设目的机构发行以该知识产权所产生的现金流为支撑的证券的过程。
知识产权证券化本身具有精巧的结构和复杂的法律关系，同时由于知识产权权利种类众多，特性各异，每一项知识产权证券化交易都有独特之处。但是作为资产证券化的深化，知识产权证券化也具有资产证券化的共同特性，典型的知识产权证券化的基本参与主体和其交易结构如图1：
根据图1，知识产权证券化的基本交易流程主要是：1.知识产权的所有者（原始权益人，发起人）将知识产权未来一定期限的许可使用收费权转让给以资产证券化为惟一目的的特设机构（SPV）；2.SPV聘请信用评级进行ABS发行之前的内部信用评级；3.SPV根据内部信用评级的结果和知识产权的所有者的融资要求，采用相应的信用增级技术，提高ABS的信用级别；4.SPV再次聘请信用评级机构进行发行信用评级；5.SPV向投资者发行ABS，以发行收入向知识产权的所有者支付知识产权未来许可使用收费权的购买价款；6.知识产权的所有者或其委托的服务人向知识产权的被许可方收取许可使用费，并将款项存入SPV指定的收款账户，由托管人负责管理；7.托管人按期对投资者还本付息，并对聘用的信用评级机构等中介机构付费。
二、知识产权证券化的特点
知识产权资产证券化是金融资本与知识资本的一种有效结合，是以金融技术为依托，以知识产权的信用为担保，以证券化为载体的融资方式。相对于传统的应收账款资产证券化、住房贷款抵押证券化，知识产权资产证券化的一般的交易结构与传统的资产证券化类似，其参与主体一般也会包括发起人(原始权益人)、特设载体（SPV）、投资者、受托管理人、服务机构、信用评级机构、信用增强机构、流动性提供机构，一般也是通过信托或特别目的公司的形式建立起证券化的通道，也要运用风险隔离和外部及内部的信用增级方式，来提高证券化产品的市场吸引力。但是，由于证券化的基础资产即未来能够产生现金流量的资产，是以著作权、商标权、专利权以及商业秘密为核心的知识产权，所以与传统的金融资产为核心的证券化相比较，知识产权资产证券化有其自身的特点，主要表现在：
（一）相对于传统的应收账款证券化、住房抵押贷款证券化，知识产权资产证券化的基础资产的权利状态更为复杂。例如，一件作品可能是法人作品，也可能是职务作品或非职务作品，既可能受著作权法保护，也可能受外观设计专利保护，还可能受商标法保护；一项专利既可能是发明专利，也可能是实用新型专利或外观设计专利，既可能是刚刚获得授权的专利，也可能是即将权利期届满的专利；而一项商标则既可能是注册商标，也可能是未注册商标，既可能是驰名商标，也可能是有一定知名度的商标，还可能是一般商标。
（二）基础资产往往是和有形资产结合在一起。由于知识产权客体的无形性，知识产权产品必须依托有形的载体才能体现出来，例如以某一专利产品的销售收益作为基础资产，该专利产品的销售收益中也包含了专利产品载体的价值。
（三）传统资产（如应收账款、住房抵押贷款）未来现金收益相对稳定；而知识产权的无形性、时间性和地域性使其容易被侵权，未来现金收益确定性差而且来源复杂。影响知识产权未来现金流评估的不确定因素很多：时尚或民意，特别是版权或商标证券化时；不可预料的技术进步；商业秘密在时间性与专有性上的不确定，以及其不公开性使其现金流评估更困难；专利有被宣告无效的可能；高速发展的宽带技术和P2P技术使侵权更容易给评估音乐作品现金流增加了难度；侵权行为可能严重侵蚀知识产权现金流等。（四）知识产权证券化的基础资产之间具有较大的差异性。典型的资产证券化项目，如住房按揭贷款、汽车贷款、企业应收账款、房屋租赁应收费用等，不同种类的资产之间或许有风险和收益的差别，但在同一种类型的资产中，并不对具体的每笔业务做出区分，也就是说人们并不关心哪一个贷款人归还住房贷款的信用更好，人们只关注住房按揭贷款这种资产从总体上体现出的风险和收益。但知识产权与此完全不同，同为知识产权，相互之间市场价值的差距可能非常大。如同为专利权，可以是发明专利，但也可以是实用新型、外观设计；同为发明专利，可能是有效治疗艾滋病的药品专利，也可以是电连接器接头专利。一个驰名商标和一个刚刚申请注册的默默无闻的商标在人们心中肯定不会因为二者同为商标而具有相同的分量。
三、知识产权资产证券化对我国高新技术产业发展的影响分析
知识产权资产证券化对促进高新技术转化，提高高新技术企业自主创新能力，加快高新技术产业的发展都将发挥着重要的作用。
（一）知识产权资产证券化拓宽了高新技术企业的融资渠道，分担高新技术产业的高风险。在传统融资方式下，资金供给者在决定是否投资或提供贷款时，依据的是资金需求者的整体资信能力，信用基础是资金需求者的全部资产，较少关注它是否拥有某些特质资产，只有当资金需求者全部资产的总体质量达到一定的标准，才能获得贷款、发行债券或股票，否则，则不能使用这种融资方式。我国很多科技型中小企业的实际情况就是自身拥有大量的专利等知识产权，但由于其自身风险性高，整体资信能力较低且缺少实物资产，所以难以通过传统融资方式筹集到发展所需的资金，严重制约了其将高新技术转化为现实生产力的能力。目前，国内高新技术知识产权转化率不到10%，传统融资方式的局限性是导致这种状况的主要原因之一。而知识产权证券化是一种资产收入导向型的融资方式，其信用基础是知识产权而非企业的全部资产。资金供给者在考虑是否购买ABS时，主要依据的是知识产权的预期现金流入的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，资金需求者自身整体资信能力和全部资产的总体质量则被放在了相对次要的地位。知识产权证券化突破了传统融资方式的限制，破解了高新技术企业融资难的问题，为高新技术企业将高新技术成果转化为现实生产力提供了有力的金融支持手段。
（二）知识产权资产证券化可以加速高新技术成果向现实生产力的转化。高新技术实现产业化的三个阶段，每个阶段所需的资金呈几何级数增长，因此，高新技术产业在国外有“吞金产业”的说法。根据国际经验，R&D研究经费、R&D转化资金、批量生产的资金三者的比例应达到1∶10∶100，才能使R&D较好地转化为商品，形成产业。在我国，这三个阶段的资金投入比例数据不尽相同，较多的资料显示这个比例为1∶1∶10，有的资料显示这个比例为1∶1.85∶30.7。尽管具体数据不同，但有一点是肯定的，那就是R&D成果转化阶段和工业化生产阶段，我国的资金投入明显落后于发达国家。工业化生产阶段是能获取商业利益的产业化阶段，一般投资者和商业银行都愿意提供资金投入，情况并不那么糟糕。R&D成果转化阶段，作为高新技术成果产业化的关键环节，由于风险很高，投入资金远远不足，严重制约了我国高新技术产业化的总体进程。按照国际经验计算，1993年我国高新技术成果转化资金应为1960亿元，而实际仅有334.59亿元，缺口高达1625亿元，比1987年至1993年的成果转化投入的总和（1391亿元）还多！这个缺口在“财政拿不出，银行不敢给，企业没能力”的现状下，只能由新的融资方式来填补，知识产权证券化是填补这一资金缺口一种重要的方式和途径，尤其是对处于成长期和成熟期的高新技术企业而言更是一种难得的融资渠道。知识产权资产证券化可以提高高新技术成果的转化率，为其转化为现实生产力提供强有力的支持。
（三）知识产权资产证券化是高新技术开发园区形成与发展的重要推动力之一。实践表明，设立高新技术开发园区的根本目的，是努力营造一种适合高新技术企业发展和促进高新技术产业化的特殊环境，成为高新技术企业成长的“孵化器”。但高新技术开发园区不是通过行政命令或行政手段就能建立起来的，而是在各种因素包括科技资源、智力资源、良好的创业环境、政府的政策支持和丰富的融资渠道的共同作用下建立起来的，其中知识产权资产证券化作为一种新型的融资渠道将扮演着重要的角色。我们坚信，在不久的将来，随着资产证券化在我国的不断发展和相关的法规与制度不断完善，知识产权资产证券化将与风险投资一道成为推动我国高新技术开发园区发展的两个重要因素。
（四）发展知识产权资产证券化可以推进高新技术企业管理现代化，促进技术创新。知识产权资产证券化的交易模式和结构决定了其在向拥有知识产权的高科技企业引入资金的同时，还通过SPV和其他相关中介机构向高科技企业引入了管理经验，通过破产隔离等手段提升了高科技企业的管理水平，可以大大地改善目前许多高科技企业的管理状况，促进其管理走向现代化。同时，为了保护投资者和知识产权的创造者的利益，避免知识产权成果被剽窃或仿冒，知识产权资产证券化以加强知识产权保护为基础，这也有力地促进了研究开发和技术创新。如果没有完备的知识产权保护制度，高科技企业将会遭到毁灭性打击。知识产权证券化只是使知识产权所有者放弃未来一段时间内知识产权的许可使用收费权，并不会导致其丧失所有权。这样可以更好地保护企业的知识产权，提高高新技术企业的核心竞争力。四、运用知识产权证券化推动高新技术产业发展的对策及建议
（一）扩大知识产权支撑证券的资金供给。资产支撑证券的最主要投资者是养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构。应该完善相关法律，使其可以有选择地投资于高质量的知识产权支撑证券。为了支持知识产权证券化推动高新技术产业发展，还可由政府部门出资组建专项科技投资基金，利用科技投资基金购买低级证券。
（二）政府在知识产权证券化的起始阶段应深度介入。与我国具有相似法律背景的邻国日本，在制定“知识产权立国”的基本国策后，一直致力于知识产权商业化的理论研究和实务操作。2003年日本第一例专利证券化是在政府支持下进行的。据日本《读卖新闻》报道，日本政策投资银行将建立知识财产基金，以购买企业、大学和研究机构拥有的未得到有效应用的专利和技术，并将其商业化。也就是说，日本政府将继续扶持本国的知识产权证券化。在我国目前的法律环境和现实境况下，知识产权证券化更不能像美国等市场经济高度发达、证券市场健全的国家那样完全交由市场运作，需要政府高度介入加以扶持。
（三）整顿、规范和引导金融中介机构发展。信用评级是资产证券化过程中重要的一环，一方面，对原始资产的评级直接决定资产池价值的总量，为证券发行规模和价格提供客观依据，另一方面，评级对投资者决策起着重要的指导作用。任何一个方面的评级失真都会给资产支撑证券的发行和流通带来障碍，而频繁的失真将产生市场信用危机，可能直接导致资产证券化难以进行。我国市场经济体制建立时间不长，社会信用基础比较薄弱，资本市场还不很成熟，资产证券化也刚刚起步，客观上需要政府部门在新型资本工具导入期深度介入，给知识产权证券化提供必要的信用基础，增强投资者的信心，有效推动知识产权证券化发展。
（四）加快成立知识产权证券化的特殊目的机构（SPV）。连年国际收支顺差使中国人民银行积攒了巨额外汇储备，国际汇率频繁波动给人民银行的储备资产保值增值带来严峻考验，为降低汇率风险，央行开始尝试将储备用于国内，对中行、建行和工行的外汇注资就是对储备的一种创造性运用，所以，本文建议借鉴银行改革模式，以中央汇金公司的名义和资产管理公司共同出资组建知识产权证券化机构，这种半官方性质的载体有两个优势：一是中央汇金公司的参与将增强资产支撑证券的信用等级，为证券化健康发展提供强有力的信用保证;二是资产管理公司在长期的资产处置工作中积累了丰富的资产处置经验，新设特殊目的机构对这种经验的继承将使其在同行中具有很大优势。
（五）加强金融监管改革。从金融创新与金融监管的关系看，一方面，金融市场主体为规避监管不断进行创新，监管是创新的重要动力之一;另一方面，金融市场下的创新推动金融监管方式发生改变，正如新制度学派所指的那样监管的变化本身就是一种创新，一个完整的创新必须同时包含市场创新和监管创新两个方面，创新是一个互动的过程。我国进行知识产权资产证券化也离不开监管创新，知识产权资产证券化涉及银行、证券、保险等非银行金融机构部门，所以人民银行、银监会、证监会和保监会在监督管理好本行业的同时还应该增强协调监管的能力，为知识产权资产证券化规范有序健康地发展创造良好的金融环境并提供制度保证。
参考文献：
[1]何小锋等.资产证券化理论与案例[M].北京：中国发展出版社,2007,(1).
一、引言
当今世界已步入知识经济时代,科学技术无论是在国家的宏观经济发展战略中还是在企业的微观操作运营中都扮演着越来越重要的角色。但是,知识产权的特殊性决定了它将面临依靠传统方法融资的困境。缺乏有效融资渠道,高科技企业或因无法筹足资金而难以进行项目研发,或因项目在收益实现过程中风险高、回收期长而无法顺利将科研成果产业化、商品化,从而导致科技成果闲置,无法发挥其应有价值。为创新知识产权融资渠道,美国和日本先后进行了有益探索,通过推行知识产权证券化一定程度上解决了这一难题。在我国“建设创新性国家”战略方针的宏观背景下,研究国外已有知识产权证券化案例并运用到我国的知识产权证券化中去十分必要。
二、知识产权证券化的基本理论
纵观国内外学者对知识产权证券化的定义、本质、一般过程和特点等方面解释不尽相同,笔者归纳并结合自己观点,得出知识产权证券化的一些基本理论。
1、知识产权证券化就是指拥有知识产权的经济主体以知识产权产生的相关权益为基础,通过一系列风险与收益的结构设计,将原始资产经过信用变形变为证券资产,从而调整现金流回收的期限结构进行融资的多环节交易过程。
2、知识产权证券化的一般过程与普通的资产证券化过程大致相同,大致分为以下几个步骤:①确定基础资产并组建资产池,即原始受益人根据自身知识产权证券化融资需求的目的,通过发起程序确定用于证券化的知识产权,并据以对所拥有的能够产生未来现金流的知识产权债权进行清理、估价,确定可证券化的资产数额,并汇集形成资产池。②设立特殊目的机构(SPV)。SPV即是帮助作为一种金融创新的知识产权证券化实现发行效率最优的机构。③发起人向SPV转移资产,基础资产的转移必须以“真实出售”的形式进行,实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的风险隔离。④证券化安排,SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础,设计成在市场上易于销售的证券的过程。⑤内部评级及信用增级,SPV聘请信用评级机构对设计好的交易结构和证券进行内部评级,并通过信用担保机构进行额外的信用增级。⑥证券发售。⑦专业服务商管理资产池。证券发行后,SPV委托专门的服务商(一般为发起人)管理资产池,保证基础资产现金流的收回,并支付给证券投资者本息。知识产权证券化的一般过程如图1。
图1 知识产权证券化一般过程
3、知识产权证券化发展于普通资产证券化,又不同于其他证券化。①知识产权价值具有不确定性,估值困难大。现有知识产权评估的常用方法基本都是简单移植有形资产的估值方法,如成本法、市场法、收益法等,没考虑到知识产权现金流不稳定性所造成的特殊性。一些学者试图用实物期权法来为知识产权估值 ,但由于知识产权未来收益的运动不一定满足期权定价模型中布朗运动的假设,这种方法的缺陷也是明显的。② 知识产权价值的波动性。知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性、无形性等特点,导致其收益现金稳定性降低,不确定性增大。③知识产权的侵权、盗版行为可能导致被许可人的市场份额被挤压,从而影响证券化的现金收益。④由于知识产权资产权利关系的复杂性,知识产权证券化中涉及的法律问题十分繁琐。⑤知识产权证券化的基础资产并不是知识产权本身,而是知识产权所能产生的未来收益的权利,因而知识产权证券化的基础资产本质上是一种债权。
以上讨论可看出,知识产权证券化与普通资产证券化既有很大联系和相似之处,又有其特殊性和复杂性。因此有必要对国外成功的知识产权证券化进行分析研究,以期对我国知识产权证券化进而资产证券化提供可供借鉴的经验。
三、美国耶鲁大学专利权证券化案例解析
1、证券化过程回顾
耶鲁大学1985年获得一项治疗艾滋病的发明专利,1987年和美国一家大型制药Brstol-Myers Squibb公司(以下简称BMS)签订专利独占许可协议,研制一种名为Zerit的新药。1994年Zerit批准上市。专利许可费根据Zerit制造和销售的数量、市场分布确定。根据协议,1997~2000年专利许可费收入分别为2620、3750、4160、4480万美元。2000年7月耶鲁大学为进行项目融资,与Royalty Pharma公司签订专利许可收费权转让协议。将2000年9月6号至2006年6月6日期间的专利许可费的70%以一亿美元不可撤销地转让给Royalty Pharma。为支付这笔转让费,Royalty Pharma公司对Zerit专利许可权进行证券化处理。
首先,在美国特拉华州设立一家特殊目的机构――BR信托。将未来近六年的Zerit专利许可收费权转让给BR信托。BMS公司保证每季度向BR信托指定账户存入专利许可费。BR信托以此作为支撑,发行了三种债券:优先债券、次级债券和受益凭证。为增强对投资者吸引力,次级债券约定较高的利率,并进行信用增级。ZC Specialty保险公司以第三人身份对次级债券进行保险。受益凭证与股权类似,代表投资者对信托财产的所有者权益,分别由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶鲁大学持有。由此可见,未来近六年的Zerit专利许可费,被划分为四个部分:耶鲁大学保留30%专利许可费, 5715万美元优先债券,2200万美元次级债券和2790万美元受益凭证。每季度BMS先向耶鲁大学支付30%专利许可费,再支付304.5万美元优先债券,再支付120―133万美元次级债券,最后将剩余利益分配给持有受益凭证的受益人。
成功实现证券化后不久,Zerit专利许可费开始急剧下降。因Zerit药品用户的变动、市场份额和价格下降及三种新药的出现,导致2001年连续三个季度无法按照合同约定支付利息。2002年11月底依据3/4受托人的请求,信托提前进入清偿程序。美国首例专利资产证券化宣告结束。
2、案例的具体化分析
⑴关于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作为发起人(原始权益人)的耶鲁大学将基础资产(70%专利许可费收益权)真实出售给Royalty Pharma公司,实现了风险隔离和破产隔离,尽管此次证券化失败但耶鲁大学仍成功达成融资目的。该过程中Royalty Pharma充当了双重角色。一方面它相当于知识产权开发机构,专职购买制药和生物技术专利许可收益权,这也是其存在的目的;另一方面从成立SPV(BR信托)并对其转让专利许可费收益权角度来看,Royalty Pharma也充当着发起人角色。
⑵关于资产池的组建。这次证券化失败表面上是因Zerit销售额下降导致专利许可费下降。但仔细分析,资产池中资产过于单一才是失败的本质原因。资产池中仅有Zerit专利许可收益权一种资产,产生的现金流很容易受市场因素变化的影响(本例中表现为用户变动和新的替代药品出现)而急剧下降,证券化失败在所难免。
⑶关于信用增级与评级。标准普尔根据Zerit专利使用费的历史数据对其未来收入情况进行了测算,并进行了压力测试。除超额抵押外,BR信托还对证券化交易进行了优先/次级债券的内部增级。BMS公司和耶鲁大学“AAA”的信用级别在评级机构评定债券的投资级别时也起到很大作用。
四、我国知识产权证券化操作流程的初探
通过对耶鲁大学专利资产证券化的案例研究,我们得出几点具有启发性的信息。结合我国已有资产证券化实例,笔者对知识产权证券化操作流程的几点进行重点探讨,并以点到面描绘出在我国知识产权证券化操作流程的大致轮廓,以期起到抛砖引玉的作用。
1、发起人和资产池方面
耶鲁大学案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其双重角色不仅决定了其善于挖掘、收集潜在的具有高价值高回报的知识产权资产能力,还便利了资产支持证券的发行和证券化的顺利进行。鉴于此,我国知识产权证券化中也有必要出现与Royalty Pharma扮演同样角色的公司(暂且称为知识产权开发公司)。基于知识产权开发公司作用的特殊性及我国国情,建议由政府主导建立知识产权开发公司,其利润一方面可来源于收购的中小高科技企业专利使用费收益权,另一方面来自知识产权证券化获得的收益。国家可利用自身优势聘请高科技人才到知识产权开发公司,对市场中存在的专利乃至知识产权充分挖掘、评估,找出具有一定潜力、符合国家发展战略的优质知识产权组建资产池。这样做有以下好处:一是有国家背景的知识产权开发公司可为知识产权证券化提供隐性的信用增级;二是减轻投资者与证券发行者之间的信息不对称,增强证券吸引力;三是可实现资产多样化来降低和分散风险。
2、SPV的设立和作用发挥方面
SPV可由知识产权开发公司成立附属的信托投资公司来担纲。对于SPV模式,在我国现有实践中有两种模式可借鉴:特殊目的信托(SPT)和专项资产管理计划 (SAMP)。前者由央行和银监会推行信贷资产证券化采用,后者由证监会推行的企业资产证券化采用。由于SAMP在“真实销售”和税务问题上存在法律问题,且SPT依据《信托法》具有内在优势,遂采用SPT模式设立附属SPV。
SPV的一个重要作用就是破产隔离。为更好发挥这一作用,在规避自愿破产 的方法中可设立弹性担保条款。弹性担保即资产证券化基础资产的价值即使在因SPV自愿破产而失去对资产证券化债券担保支持作用的条件下,如果这些资产在另外条件下重新用来作为资产证券化的基础资产,或这些资产的价值还仍持续,那么其所生价值仍可对破产条件下的资产证券化债券有担保义务。SPV可通过与知识产权证券化债券持有人签订附条件的弹性担保合同,维持基础资产对知识产权证券化债券的担保支持作用。
3、信用增级与担保方面
担保机构信用担保的过程就是证券信用增级的过程。信用担保分为外部担保、内部担保和金融担保三种。基于我国担保业发展现状,建议采取外部担保与内部担保相结合方式对知识产权证券化进行信用增级。其中外部担保可参考韩国科技信用担保基金模式进行,其以国家评估、国家保证的方式对其通过鉴定的技术提供信用保证取得了不错的效果。
除上述几点,知识产权证券化的其他步骤与一般化过程相差无几。综合起来,我国知识产权证券化初步构想操作流程为:由政府主导建立知识产权开发公司,在市场上收集购买知识产权(初期以专利为主,逐渐可发展到商标权、著作权等)的许可费收益权并将其转售给SPV,由SPV按某种标准组成多样化资产组合的资产池,以资产池产生的现金流为支撑发行证券,发行收入用于支付购买基础资产的价款,资产池产生的现金流用于支付投资者的本息和相关机构的费用。 其中知识产权开发公司的评估人员由国家聘请,提高权威性;SPV采用SPT形式,设立弹性担保条款;信用担保考虑建立国家信保基金形式,进行外部信用增级,增强证券化债券的吸引力。这一过程可用图2来描述 。
图2 我国知识产权证券化操作流程的初步构想图
参考文献:
[1]高峦、刘忠燕:《资产证券化研究》,天津大学出版社2009年版
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[6]艾毓斌:《知识产权证券化:知识资本与金融资本的有效融合》,研究与发展管理,2004
[7]李建伟:《知识产权证券化:理论分析与应用研究》,知识产权,2006
中图分类号：F832.48；DF438 文献标识码：A文章编号：1001—6260（2012）04—0010—07
一、引言
文化产业是推动经济结构调整、转变经济发展方式的重要着力点，如何促进文化产权交易、发展壮大我国文化产业是理论和实务界关注的焦点问题。资产证券化是市场经济发达国家金融创新的重要组成部分，不少国家早有丰富的实务经验，相关理论研究也较为深入，包括从破产法的角度探讨实质合并规则对SPV风险隔离作用的影响（陈霞，2010；陈依依，2003；迟君辉，2010；Lahny IV，2001）、详细探讨税法、信托法、银行资本监管法规对资产池构成的影响（Frankel，1991），以及针对大陆法系与英美法系不同制度背景下资产证券化的规则设计等研究（Aleknaite，2007）。但专门针对文化资产的研究并不多，有部分学者关注到知识产权上设立的证券性权利的登记与信息披露问题（Widen，2004）。而国内学者在研究我国发展资产证券化的切入点时，普遍将关注点放在银行不良资产、基础设施收费项目、住房抵押贷款等资产类别上，很少有对文化类资产的关注（潘晓明等，2010；陈依依，2003）。实务界却先行一步，各地文化产权交易所的创新尝试提供了一个发展资产证券化和文化产权交易可能的契合点，但由于制度和监管的不足使其发展受阻。笔者认为：文化资产证券化应当纳入我国资产证券化的统一立法框架，同时兼顾文化行业的特殊性，国外经验可以适度借鉴，但更应当结合本国特色来进行具体制度构建。
二、文化产权交易制度创新一资产证券化
1.资产证券化的定义与我国的实践
“资产证券化”（Asset Securitization）作为一种结构性融资产品，是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具（迟君辉，2010）。但对资产证券化的定义，学者并不统一。比较狭义的定义是，“发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构，由其通过特定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上投资者的融资制度”（顾权，2010）。而被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授则认为，“证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”（周乐伟，2007）。笔者认为，资产证券化的本质在于使非流动性资产变得具有证券流通性与可及时变现性，至于是否采用统一的程序和方法，并不具有根本性意义，故本文采用较为广义的定义。
实际上，至今我国尚无一部法律中明确出现“资产证券化”这个词，但现实中类似资产证券化的实践已经先行，比如在《中华人民共和国公路法》出台之前，珠海 —广州—深圳高速、上海—杭州—宁波高速就采取收费权证券化的模式进行融资运作，而1997年《公路法》出台后才正式认可“开发、经营公路的公司可以依照法律、行政法规的规定发行股票、公司债券筹集资金”。银行资产证券化领域也是如此。早在2003年，华融资产管理公司就开始了资产处置信托项目，但直到2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会才《信贷资产证券化试点管理办法》。可见，我国资产证券化领域呈现出一个实践先行、立法滞后的特点。
总体上，资产证券化在我国尚处于起步阶段，相关法律制度大多还处于空白和试行状态，但实践中金融创新的需求却极为高涨。由于我国经济蕴藏的巨大潜力与金融体系改革的迫切需求，理论和实务界都相当看好我国资产证券化的发展前景。
2.我国文化产权交易市场的资产证券化创新尝试
2010年7月3日，深圳文化产权交易所正式推出中国第一个基于权益拆分模式的艺术品资产包——画家杨培江的12件画作整体打包后成为首个资产包，初始作价200万元，深圳文化产权交易所将所有权份额“拆分”为1000份，每份面值为2000元，挂牌认购，持续流通，投资人将通过艺术品资产包的增值获得投资回报。从法律的角度看，这种创新性的“权益拆分”，其实质是将一件实物的所有权及在此基础上产生的各种收益进行拆分。投资人可以通过认购拆分的份数，来获得投资标的物的部分所有权及相关收益，从而也获得基于这些权益所带来的远期或当期的收益（马丽，2010）。
艺术品“权益拆分”交易模式具有降低艺术品投资门槛、增加资产流动性与促进融资等多重效果，推出之后也很受投资者青睐，但其法律性质究竟是什么，投资者恐怕并不清楚。深圳文交所将其称为“所有权份额”，其基本运作模式是由画家杨培江的独家授权经纪人张宏作为发行人，由天禄琳琅公司作为发行商和挂牌保荐人，其1000份份额由发行人和商保留400份，其余600份在深圳文交所公开发行流通。
可见，这种“权益拆分”既不同于一般的共有，也不同于普通的证券发行，其实质应属于资产证券化中的资产支持证券（Asset—Backed Securities，简称ABS），即以艺术品这类特定资产的现实价值与将来的升值收益为保障，发行市场上可流通的证券，证券持有者可以按照份额来分享这部分资产当期和远期的价值。这种艺术品份额交易模式一经推出后，天津、成都、郑州等各地文化产权交易所纷纷跟进，投资者也是热情高涨。从金融创新的角度看，这一模式的确具有很大的发展潜力。
3.文化资产证券化的可行性与发展前景
从根本上看，资产证券化的基础是具有一个能够产生稳定现金流的资产或资产池（Asset P001），证券化的制度构建核心是资产转让和破产隔离（即与该资产或资产池的原始权益人的破产风险相隔离）。而这个资产池的构成除了一般认可的住房抵押贷款、基础设施收费项目等种类外，还可以包括许多具有价值与未来现金流的资产类型，如前述深圳文化产权交易所已经尝试的艺术品、专利、商标等。实际上知识产权证券化在国外早有发展，“1997年，美国Pull—man Group以英国超级摇滚歌星大卫·鲍伊（David Bowie）所出版唱片的许可费收益权为支撑发行证券，成功地从资本市场融资5500万美元。随后，一系列知识产权证券化相继进行”（陈霞，2010）。
可见，资产证券化在文化产权交易中具有非常广泛的适用性，只要能满足“产生稳定的现金流”、“真实出售”与“破产隔离”三个基本要件，艺术品、知识产权、应收账款乃至广播电视频道播出权（比如黄金时段广告招标所得收益）等有形和无形文化资产都可以通过这一新的方式来进行交易和融资。这样一来，文化资产证券化不仅可以成为我国开展金融创新的一个突破口，而且对于促进文化产权交易市场的发展也具有重要意义。通过资产证券化，可以加强文化资产的流动性，吸引更多的社会资金投人文化市场；可以降低投资门槛，鼓励民间文化投资；可以盘活企业非流动资产，解决缺乏可抵押资产的文化企业尤其是中小企业融资难问题。
而且，相比其他类型的资产，文化资产的价值稳定性、收益可靠性、从业人员素质等对投资者更有吸引力，具有更高的市场认可度。目前我国资产证券化发展不尽如人意的一个根本原因就是“政策制度与市场需求未能很好地结合起来”（王元璋等，2011）。立法者推出《信贷资产证券化试点管理办法》，但投资者对我国银行业的经营水平、不良资产的管理水平等不够信任，实践中市场反应并不热烈。而在资产证券化中，资产的选择是决定证券化能否成功的前提，“发行人通过资产打包，对基础资产重新分配确定新的发行收益与比例的过程中，必须考虑投资人的偏好。……只有发行人与投资者选择发行优质资产的比例相同时，市场才会出清，两者收益达到最大”（李冬花等，2010）。影视、创意、动漫、艺术品收藏等文化行业的创造力和发展潜力对投资者具有很大吸引力，而文化产业发展也需要有更有效的途径来吸引社会资金，两相契合，文化与资本的联姻通过文化资产证券化或许能够更好地达成。
三、目前文化资产证券化实践的不足与潜在风险
虽然文化资产证券化有着很好的发展前景，然而当前法律的缺失始终是艺术品份额交易不可回避的障碍。2011年，国务院连续了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（业界称“38号令”）和《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》（业界称“49号令”），尤其是后者明确规定各地文交所的清理整顿工作要在2012年6月30日前完成。大部分文交所已经在进行此类业务的停止和善后工作，2011年8月15日，因承诺的上市交易迟迟不能兑现，湖南文交所开始受理退款申请；陕西文交所也在“38号令”后不久暂停所有新品发售，并为中签者办理全额退款；深圳文化产权交易所在此项业务暂停近一年后，在其网站上刊登了一则由深圳市委宣传部的《关于文交所艺术品权益拆分业务善后重点工作及责任分工通知》，公布了其艺术品权益拆分业务的善后责任分工，并督促其份额产品的初始发行人及交易商回购产品。
监管层之所以紧急叫停文化产品份额交易，源于在短暂的时间内，这类交易已经体现出相当程度的混乱状况，究其根源，在法律制度支撑不足的情况下，此类交易中的风险不容忽视。
1.法律风险
我国目前还没有一部统一的资产证券化立法，实践中的试点更多带着“摸着石头过河”的意味。配套制度支持不足，缺乏法律保障，是目前发展文化资产证券化的最大瓶颈。首先，文化资产证券化其实是针对公众进行的融资，如果缺乏有效的发行监管和信息披露制度，很容易造成投资者难以挽回的损失；其次，目前我国法律制度还存在着一些与资产证券化相冲突的地方，如通过知识产权中的财产权利按照现行物权法的规定，进行融资属于权利质押，需要到相关主管部门进行登记才能成立质权，并对质权设立后的知识产权转让和许可使用规定了限制，而针对公众发行的、需要通过转让和许可交易进行资产增值的证券化资产显然不能满足这样的法律要求；最后，文化资产投资需要相关的专业知识，对普通投资者而言，中介机构的评级、担保和咨询服务非常重要，而目前这方面的中介服务还基本处于空白状态。
2.资产价值变动风险
大多数文化资产本身的价值存在变动性，比如在专利资产池构建过程中，可能会出现可替代技术、专利技术淘汰与更新、专利技术实施、专利技术可重复利用、专利技术产品责任等方面的风险（靳晓东，2011b），对其资产价值的评估存在着很大难度，这也是文化资产在一般的抵押贷款模式下难以得到银行融资的重要原因。
因此，在达到业界普遍认可的科学准确的评估方式和标准之前，文化资产的证券化仍然会存在很大的难度（靳晓东，2011a），笔者建议在进行评估标准设计时，应考虑的相关因素至少包括：商品更新周期、知识产权保护期限、国家相关产业政策时限与未来预期变化、产品市场地位与份额变化趋势、可能的侵权风险等。
3.金融风险
在美国次贷危机之后，以资产证券化为代表的金融创新受到了更多的质疑，我国刚起步的资产证券化更是几乎处于停滞状态。金融衍生产品本身的设计是为了转移和分散风险，但如果在实际操作过程中出现监管缺失、市场投机过度就很容易激化乃至放大金融风险。此外，文化资产证券化将使文化产业与金融业的联系更加紧密，金融业的风险会对文化产业造成更大冲击，需要发展相应的风险防御机制。
但应当注意的是：资产证券化本身并不是次贷危机的原因，有学者认为“证券化运作模式的异化是导致次贷危机的原因”（明晓磊，2011），也有学者认为这场危机是“在监管缺失情况下贷款机构错误甚至恶意利用证券化这一金融工具的结果”（沈炳熙，2007），学界基本上都认可金融监管的不足才是次贷危机的根源，不可因此否定整个金融创新，但在今后的资产证券化立法和执法中应当更为谨慎。
4.道德风险
道德风险在任何时候都会存在，但在制度缺失的情况下更会被放大。目前我国资产证券化领域缺乏统一的资产证券化发行人、信用评级机构、信用增级机构、担保机构、承销商及其从业人员的监督和管理规则，难以给投资者权益提供可靠的保障。此外，在文化资产增值过程中，资产管理人的水平至关重要，除了艺术品可能随着时间自然增值外，知识产权、文化设施、行政特许权等文化资产都需要有效的管理和利用才能得到预期的回报，如果资产管理人不能做到忠实和勤勉，会给投资者带来较大的损失。
四、法律保障措施建议
目前对全国各地文交所的清理整顿只是将文化资产证券化纳入规范发展轨道的第一步，对文化资产证券化这一新事物不必因噎废食，通过建立完整的法律保障制度，可以充分发挥其积极作用，实现文化产业与金融业的更好对接，建议从以下几个方面着手进行制度建设：
1.建立全国统一的资产证券化两级立法模式
资产证券化的实践最先出现在美国，美国的判例法传统使得法院可以通过“法官造法”来解决实践中出现的问题，而成文法国家要保障金融体系的稳定和普通投资者合法权益的保护，统一立法应先行，否则司法机构在审理涉及资产证券化的案件过程中会面临困境（顾权，2010）。
我国可以参考韩国的统一立法模式，立法上可以分为两个层级：第一个层级是根据我国《证券法》第2条“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则”的规定，由国务院出台《资产证券化管理办法》，规定资产证券化的类型、基本原则、发行条件、交易规则、交易所管理、中介机构、从业人员资格、监督管理部门、禁止的交易行为与法律责任等基本问题；在第二个层级，各行政主管部门可以针对职权范围内的不同种类的资产证券化出台相应的部门规章和操作指引。
2.加强协作，建立统一的监管体制
在我国，受分业监管体制的影响，资产证券化被人为地割裂为金融资产证券化与企业资产证券化两大块，在不同的市场流通（Schwarcz，2004），接受不同的监管部门管理，适用不同的规则。这样的监管体制容易产生监管盲点和扩大风险，比如文化类资产的证券化，就可能涉及到文化、文物、版权、专利、商标、新闻出版、广播电视等多个行政主管部门的审批，繁琐的审批程序会阻碍资产证券化的实现，而多家监管的局面又可能造成实际执法中的冲突或责任推诿，不利于市场的健康发展和投资者权益的保护。从近期来看，当务之急是需要多部门联合，建立有效的协调合作机制；从长远来看，金融混业经营改革势在必行，统一监管、权责明晰方能保障资本市场的规范与稳定。
此外，尽快建立统一的登记制度也是非常关键的，比如在美国，担保性的融资中债权人通常要求专利或商标管理机构反映出自己的证券化权利，即使在美国判例法中，这一登记并不是对抗破产管理人的要件（Widen，2004）。而我国目前一方面立法不能满足资产证券化的登记要求，另一方面文化资产还存在着多头登记的弊端，建议在《物权法》中增加资产证券化的统一登记条款，以及设立了担保物权后的财产转让限制的例外条款。
3.加强中介机构的管理和监督
资产证券化要长期稳健运行，银行、保险、风险投资、评估、担保、法律服务、信用评级等机构的协作都是不可或缺，但是目前敢于在这一领域试水的中介还为数不多，与此有关的配套制度很多也还处于空白状态，尤其是信用评级机构在我国还处于初级发展阶段，在国际上的地位更不能与穆迪、标准普尔、惠誉国际三大评级机构相比。但次贷危机前声誉良好的三大评级机构未能提前警示风险、危机发生后又快速调低信用评级导致市场恐慌的表现也使公众大为失望，在评级机构向被评级企业收取费用以维持经营的情况下，如何保障评级机构的公正性也是各国研究者质疑的问题。
在这一背景下，加强对中介机构的管理和监督不仅是发展资产证券化的必要前提，也是我国信用评级机构等新兴中介机构树立信誉、争取国际认可的良好契机。尤其在信用评级机构建设上，我国可以考虑以文化资产证券化为试点和突破口，依托政府资金和文化产权交易所共同建设独立的信用评级机构，使信用评级机构的资金主要来源于交易所对每笔交易收取的中介和服务费用，减少对被评级人的资金依赖，增加评级机构的公信力。
4.完善信息披露制度
不管是从金融创新还是从证券市场监管的角度来看，信息披露都是非常关键的，有学者指出次贷危机的根源就在于金融信息披露失范，在我国现有的分业监管体制下，尽快建立信息监管制度是协调和统一银行监管与证券监管的最优选择（许多奇，2011）。不可否认，有的金融产品设计得结构复杂，一个重要目的就是增大信息隐蔽程度，误导投资者，逃避金融监管。在资产证券化操作程序中，SPE（SpecialPurpose Entity，特殊目的载体）的设立模糊了证券购买者与资产发行人之间的信息联系，延长了信息传递过程，事实上使得风险转移到了原资产所有人的债权人身上（Janger，2004），因此资产证券化的信息披露中最重要的是对基础资产状况的全面披露，尤其是文化类资产，更需要对基础资产的真实价值作出完整披露，这一要求应当在我国相关立法中作出明确而有可操作性的规定。
在信息披露的监管方面，美国在次贷危机后作出的重要立法调整——《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd—Frank Wall Street Reform and Consumer ProtectionAct），其核心内容并非是对现有的多元监管体制做实质性的调整，而是促进各机构监管信息的共享与协调。相比之下，我国的相关法律还很不完善，2005年6月人民银行颁布过《资产支持证券信息披露规则》，但这一规则法律层级不高、条文过于简略、适用范围过窄，尤其是法律责任部分几乎缺失，难以有效发挥作用。建议参考美国的做法，在统一的资产证券化立法中明确规定文化产权交易所、文化主管机构、证券监管机构、银行监管机构间的信息共享和，尤其要加强披露不实信息法律责任的追究，建立一个公开、透明的市场环境。
5.采取信托方式，完善风险隔离机制
“资产证券化的关键是使资产收益与发起人、出售者和SPE的母公司破产风险相隔离”（Plank，2004），根据SPE的类型不同，风险隔离的原理和程度也有所差异，如果是采取特殊目的公司（SPC）形式，需要强调真实销售、在公司章程中增加自愿破产申请权的放弃、增加独立董事等方式隔离发起人和发行人破产风险。但SPV中设立的公司很难满足我国现行《公司法》中关于经营场所和范围、发行债券、公积金和公益金提取等规则要求，存在较大的法律障碍。
在当前制度背景下，采取信托方式（SPT）设立文化资产的证券化是更为现实的选择，银监会于2005年的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》也都将资产证券化的开展形式规定为信托型。这种模式比起SPC的优点是即使管理者破产，投资者也不会受到影响，而且税负更轻，监管重点是要严格确保证券化资产与管理者资产的隔离，达到信托财产独立性的要求。
此外，从资产证券化的过程来看，实际上是隐蔽地把资产自身的风险从发起人转移给了SPT和投资者，因此建议保险公司开发相应的保险险种，抵御可能的自然灾害、大规模侵权等带来的资产损害。
6.加强投资者合法权益的保护
文化领域的投资本身要求有一定的专业知识背景，而金融产品发展得越来越复杂，为了减少人为的复杂化，在资产证券化发展初期应规定一项证券化投资品种只能由同一种类的资产构成资产池，且只能指定一个发行人和保荐人，避免法律关系复杂化。
同时，在统一资产证券化立法中强制要求发行人和商的风险提示义务，对基础资产的性质、市场前景、投资回报、可能风险等进行真实详尽说明，如有虚假陈述误导投资者，要追究其行政责任，投资者还可以主张民事赔偿责任。
此外，对于知识产权、特许经营权等高度依赖资产管理水平的基础资产，建议法律规定发行人或资产管理人必须持有一定的资产份额，并且在职期间不得转让，由此实现管理人与投资者利益的捆绑，避免出现道德风险。
最后，建议明确规定投资者的监督权，持有证券一定比例份额的投资者对资产管理人定期公告的资产经营管理状况有疑问的，可以提出质询并查阅相关原始资料，如果发现资产管理人存在侵害证券化资产的行为还可以提讼追究其法律责任。鉴于普通投资者可能缺乏足够的动力与能力进行对资产管理人的监督，建议各地政府在文化资产证券化发展初期采取激励政策促进机构投资者进入文化资产投资市场，鼓励和支持机构投资者发挥自身的规模优势，加强对资产管理者的监督与约束。
五、结语
文化资产证券化作为我国文化产业与金融业对接的一次大胆尝试，原本应当具有较好的发展前景，但由于制度支撑和法律监管的不足，在实践中反而演变成为一场潜在的危机。在监管部门“急刹车”式的禁令后，还应当通过统一立法和监管、完善信息披露和风险隔离机制、加强中介机构管理和投资者权益保护，健全我国资产证券化的基本立法和文化产业的相关配套制度，使文化资产证券化真正成为助推文化产业发展的利器。本文提出这些法律保障措施构建方面的浅见，希望能起到抛砖引玉之效，为我国金融创新与文化产业发展尽一份绵薄之力。
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