发布时间：2024-03-25 15:36:35
绪论：一篇引人入胜的投资价值的估值方法，需要建立在充分的资料搜集和文献研究之上。搜杂志网为您汇编了三篇范文，供您参考和学习。
当下A股市场结构性行情凸显，新兴行业板块的估值泡沫和传统行业的估值抑制同时存在。相似的业绩成长性，仅仅是因为出身不同（标签为传统还是新兴行业），就可以产生巨大的估值差异。经典的、单向的价值定义的局限性凸显，已经无助于增进投资者对A股市场的理解。
其实，可以尝试在反馈的视角下重新阐述和理解投资价值，这条分析路径可能更符合A股市场的现实。
价值基于理解，而理解离不开对重要性的感受。估值虽然是市场交易的结果，但反过来也会持续地对投资者的基本面判断造成影响，在这样一个持续的反馈回路中，衡量价值的尺度到底是客观的还是主观的已不重要，重要的是投资者对发现的因果规律及其重要性的判断。怀特海说，“在理解之前先有表达，在表达之前先有关于重要性的感受。”我认为投资价值可以最终归结为投资者对其背后因果关系重要性的感受和认同。在这个层面讨论的投资价值，基本上放弃了对价值是什么的关注，转而强调价值的形成过程。
在现存的不确定性逐步褪去的背景下，投资者会逐步发现其背后的因果关系，逐步感受到它的重要性，从而凸显出投资价值。沿着这个思路分析，投资和投机的区别似乎已经不大。我个人认为两者的区别主要在于，支撑其背后因果关系的论据到底是客观的还是主观的因素。即使对于所谓的价值投资者来说，坚持基本面分析和数据说话，考虑合理估值水平的时候，也无法完全摆脱当下市场的情景。市场情绪和风格等因素都会干扰对合理估值水平的判断，比如2013年的部分消费性板块的估值中枢的明显上移。
即使在反馈视野下阐释投资价值，作为起点的合理估值水平也是至关重要的。在过往的经典成长股投资案例中，我们能发现普遍估值盈利双向反馈，量化的研究也显示，对数业绩增长1%所对应的对数估值的提升在1%-1.6%之间（目前的系数是接近于1.6）。所以，从后视镜来回顾总结这些成长股投资案例，可以比较容易得出成长股投资不看估值的结论。
文章编号：1003－4625（2008）12－0078－05中图分类号：F830.91文献标识码：A
Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.
Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value
一、上市公司投资价值的理论文献综述
影响上市公司价值的因素很多，包括宏观经济与法律、行业状况与公司财务公司股权结构与激励机制、资本结构与股权流动性、公司成长性与规模、税收、股利政策等。从会计学角度看，公司的投资价值的估计很简单，公司价值等于其净权益，并由此发展出账面价值调整法来对公司进行估值。在股票市场出现前，人们就常采用账面价值调整法（包括资产负债法和要求权法）来对公司进行估值。该方法在实践中的局限性是有诸如无形资产等无法通过会计账面值来反映等问题。20世纪30年代，费雪提出了确定条件下的现金流折现估值理论。该理论主要关注两个内容：一是各期现金流量，二是现金流贴现利率（资金成本）。判断公司或项目能否投资的标准是各期现金流贴现现值之和是否大于初始投资额。这一理论后来派生出威廉姆森的股利贴现估值模型和Gordon等人的零增长股利贴现估值模型、固定增长股利贴现估值模型等。可以说，费雪的现金流折现估值理论在公司内在价值评估上具有理论创新性。20世纪60年代前后，莫迪利亚尼和米勒在研究资本成本、资本结构等关系的基础上，提出了著名的上市公司估值的MM理论，为现代公司价值评估理论的建立做了开创性的工作。该理论认为：在确定的情况下，企业的市场价值与资本结构无关；在不确定的情况下，企业的价值等于企业的债务市场价值与权益市场价值之和。在完善资本市场的均衡状态下，不考虑所得税时，企业的价值等于企业期望收益按照企业资本成本折现的现值。而在资本市场完善、人们行为理性以及确定性情况下，企业股利政策与企业的价值无关。接着，人们用自由现金流替代股利并提出自由现金流贴现模型等新的公司估值模型。现金流量折现法存在系列显著的缺点，首先是各期贴现利率（资金或说资本成本）的确定难，其次是公司的价值即使按照现金流贴现惟一决定，但现金流量很显然受到公司经营管理、公司治理、公司财务状况、公司竞争战略等的影响，现金流量应当是果而不是因，现金流折现模型公司价值归溯于价值分配而不是价值创造。
20世纪70年代，布莱克与斯科尔斯合作提出了著名的期权定价股票估值模型（即B-S模型），开创了公司估值方法新纪元。该法主要应用在资本预算、专利权定价、自然资源定价和高科技企业价值评估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托宾Q法、市盈率法、市净率法、市销率法、清算价格法、重置成本法等方法在内的市场比较估值法出现。期间由于并购重组事件的不断出现，迫切要求有理论来支撑并购中企业的价值问题，清算价格法、重置成本法、托宾Q法由此诞生，著名学者托宾就曾采用这种方法进行研究，并形成了著名的托宾Q理论模型，即公司市场价值与其重置成本的比率来研究公司价值。国外（Chung和Pruitt,1994）与国内学者曾凌（2005）等也借鉴该方法来研究上市公司估值，该方法理论上是可行的，也有一定的实用性，但Tobin’Q也有不足之处，因为其计算相当多的时候涉及股票价格，但由于股票价格则受多因素影响，用其来进行公司估值时受到限制和合理性科学性怀疑。90年代起，人们对公司价值的认识从价值分配过渡到价值创造上，这其中有影响力的理论包括美国学者奥尔森提出的剩余收益估值模型和经济增加值（EVA）理论。剩余收益理论认为：公司只有赚取了超越股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益，如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。设Xt为时期t公司的净收益，b?淄t为时期t公司账面净资产，X为正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于资本成本；X为剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r为投资者要求的必要报酬率。公司在时期t的净收益、账面净资产和股利（用dt表示）之间则有以下关系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的价值可以用净资产和剩余收益的线性关系模型表示为：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）
90年代末，美国纽约斯特恩-斯图尔特(Stern-Stewart)公司开发出一种新的基于价值创造理论上的上市公司价值评估和绩效度量方法――经济增加值系统价值评价方法（又称为EVA法）。该理论吸收了“剩余收益”理论估值方法的合理内核，是建立在对公司综合资本成本（权益资本成本和债权起本成本）基础上的比剩余收益理论更加可靠的业绩计量价值评价方法，它可以减少了公司管理层对公司会计利润的操纵，并首次在公司价值评价中引入了人力资源和绩效激励等因素，使人们对公司价值的认识上推进了一大步。相对而言，EVA方法在解释上市公司投资价值上比剩余收益模型更加具有理论上的清晰说服力和可操作性。该方法的核心思想是：上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。其评价标准是：如果一个公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。
二、价值创造是上市公司投资价值的基础与归宿
从上市公司投资价值理论发展进程与实践应用综合地看，现金流折现法、市场比较估值法和价值创造法应用相对广和多，而且有从现金流折现法向市场相对比较法发展再向价值创造估值法发展的趋势。现金流折现法由于存在各期现金流量的确定难、贴现利率的确定难，以及现金流量是公司投资价值的结果而不是原因等三大问题未解决使其应用受到限制，该法实际中用来判断上市公司投资价值变得不具可操作性。市场比较估值法可以从财务和公司账面上较好地反映公司的基本价值，该方法主要通过资产负债表、损益表和现金流量表中的偿债能力、运营能力、盈利能力、市盈率、现金流量进行分析，可以达到对上市公司基本面进行较好把握。缺点是该法主要从财务上考虑公司价值，而诸如公司所处的行业面、技术工艺、市场竞争优势等因素则被忽略，可见该估值法也有明显的缺陷。
现实中，影响上市公司价值的因素很多，包括国民经济和行业、法律监管财务状况、股权结构、经理人激励、资本结构、股权流动性、公司风险、公司成长性、公司规模、税收、股利政策等。因此，准确地讲，相对完善贴近实际的上市公司投资价值分析必须考虑以下这些方面的因素。这里笔者把其概括为综合的公司投资价值理论估值法，该方法中，上市公司投资价值需要从宏观经济与法律监管、公司所处行业、公司财务面、公司竞争面、公司治理与管理面综合进行分析，并且该公司投资价值估值法的上述几个方面可以归结为上市公司创造价值能力并得到社会公众的“投票”认可。因此，从价值创造的角度讲，用价值创造法来评估上市公司的投资价值应当是未来的方向和趋势。这是因为：
首先，价值创造法在法律制度导向上具有可行性。各国公司法把公司的属性概括成两个方面：即营利性和法人性，他们是公司的两大本质特性。以营利为目的的公司法人属性，体现在公司财务上的目标，按照与公司关联方利益关系的不同，目前国内外主要有四种理解，一是以利润最大化为目的的财务目标；二是以股东财富最大化为目的的公司财务目标；三是以企业价值（含社会价值）最大化为目的的财务目标；四是以员工工资与管理层效用最大化的财务目标。这四个目标之间既有矛盾又有统一的一面，不同国家因其市场成熟程度和经济发展阶段等的不同，对上市公司财务管理目的的理解也会有差异，这种差异甚至影响着上市公司投资价值评估标准及估值方法的演进。本文认为，作为公众公司的上市公司，应当以创造价值从而最终赢得社会认可与自身利益作为公司的财务目标最有说服力。这是因为，单纯的利润最大化的目标很显然有其局限性，利润虽然对政府税收有帮助，避开部分公众公司的外部成本社会化高（如环境污染）的情况不说，今日在部分西方国家（如英国）的以提供就业机会为衡量企业对社会贡献大小就是明证；股东财富最大化即是利润最大化的翻版，其局限性也很明显，上市公司在全球各个国家都是少数，且由于资本市场的虚拟性，股东财富来源于其公司创造的价值；至于以员工工资和管理层效用最大化的公司财务目标之说，更是缺乏说服力。所以，价值创造最大化作为上市公司根本的财务目标，与公司法对公司属性的法律制度导向上是一致的。
其次，价值创造是上市公司投资价值的基础。价值创造作为上市公司的根本目标，是实现高效率配置资源的前提和基础，更是市场总体参与者获得收益的前提和基础。从全球看，各国成立证券市场的根本目的是通过证券市场来推动经济社会发展，提高经济效益，分散风险和优化配置社会资源。当前，我国社会经济生活中，直接融资的比例总体仍然是偏低的，金融市场的融资主要集中于银行，这客观上加大了我国金融和经济的风险，不利于社会经济的健康发展。要降低金融与经济的风险，就需要进一步扩大直接融资的比例，这就需要大力发展完善资本市场，使资本市场成为有效配置社会资源的工具。而完善资本市场的形成，需要有完善的制度法规设计和适度的监管及对投资者利益的保护，需要具有投资价值的高质量的具有长期盈利能力的上市公司（长期盈利能力从根本上说取决于上市公司的创造价值能力），需要社会各界对上市公司的目标就是为社会创造价值这一主流理念和判别标准的形成，这是资本市场建立、社会公众参与、市场健康发展的基石。所以，综合地看，上市公司的目标与投资者的目标在本质上是一致的，价值创造是上市公司投资价值的基础。
再次，价值创造作为上市公司投资价值符合西方经济中的投入产出价值理论。西方经济学中把生产过程看成是一个黑箱，一边是原材料、资本、劳动力等成本的投入，一边是产品产出，生产效率取决于产出与投入之比，本质则取决于这个黑箱中的价值创造。
正是基于价值创造的上市公司投资价值理念，本文从成本收益角度对上市公司的投资价值建立分析模型进行分析，并对A股上市公司投资价值进行研究。
三、基于价值创造的A股上市公司投资价值分析模型
（一）基本思想和计算公式
资本成本是企业取得和使用资本而支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用。资本成本的作用在于：通过它可以比较筹资方式方案、评价投资项目和企业经营成果。企业可以通过债权或股权形式进行筹资，通过债权形式筹资的成本通常称为债务成本，通过股权形式筹资的成本通常称为权益成本。本文认为：“剩余收益”理论估值法和经济增加值估值法（EVA法）在本质上是一致的。都是基于公司价值创造理论的假设：只有公司为股东创造价值时，即公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。或者说企业的投入资本所获得的税后净营业利润EBIT（1-T）足够补偿债务资本成本和股东要求的资本回报时，公司从理论上看才有投资价值。价值创造理论的估值法计算公司EVA的公式为：
EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）
其中，NOPAT为公司税后净经营利润，Ct为公司综合资本成本，TC为公司使用的全部资本。考虑到NOPAT=EBIT×（1-T），综合资本包括权益资本和债务资本，设T为所得税税率， Rd为债务资本成本率；D为负债；Rd D（1-T）为债务资本成本；Rs对企业而言是股权资本成本率，对投资者而言是股东要求的资本回报率；F为有息负债，Pt为有息的产权比率；设Et为第t年上市公司加权平均净资产收益率（即账面的净资产回报率），Qt表示第t年产权比率，用Rt表示第t年权益的实际市场回报率，或称为股东要求的资本回报率，S为股东权益。上述公式又可以变为：
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）
借鉴上式（3），结合“剩余价值”理论，只有EVA大于零时，公司才是为股东创造价值，此时企业才有投资价值。即有下式：
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）
由于EBIT×（1-T）=净利润+利息费（1-T）=净利润+Rd×有息负债×（1-T），在（5）式两边同时除以股东权益S，则（4）式可以变成为
Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）
则Rt-Rs实际上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理论模型的变式。
美国的科尔尼公司从1999年开始，建立了市场价值占全球98%的、20000家企业的综合性数据和财务信息数据库，涵盖全球重要的行业领域和经济中心。其通过这些信息数据进行研究分析得出的结论是：当公司创造产出大于输入消耗时，即公司投资资本的回报大于资本成本时，才会为公司创造价值，成为价值增长型公司，反之则反。
（二）样本及数据描述
考虑到金融行业的特殊性，本研究模型在公司选择上剔除了金融保险类上市公司。同时由于到目前为止我国上市公司的债务资本成本主要为通过向银行贷款和发行企业债时的付出，目前我国债券市场的发展滞后，从1992年成立股票市场至今的大部分年份，我国上市公司通过发行债券筹资的数量远小于通过银行贷款获得的数量，而我国企业债券的利率通常要低于同期银行贷款利率1.5到2.5个百分点，因此这里设定上市公司向银行贷款利率为一年期银行贷款利率，企业债券（含短期融资券）的利率假定为一年期银行贷款利率减去两个百分点，我们这里在计算上市公司债务资本成本时使用上述两种债务资本所占的百分比及其对应资本成本率之乘积的加权平均值。为了计算的方便，我们采用上市公司当年主营业务收入占GDP的比例为依据再乘以当年银行系统新增银行贷款来计算上市公司当年从金融机构获得贷款的数量，企业所得税税率为33%。相关数据来自历年的中国人民银行货币政策执行报告、中国证券期货统计年鉴、中国统计年鉴及深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库中的相关数据收集加工整理得来。
四、A股上市公司投资价值的实证检验
通过对A股上市公司的相关资料进行汇总计算出从1997年至2006年十年间的非金融保险类上市公司的账面净资产收益率、债权资本成本、股东要求的资本回报率。从中我们可以看出：我国A股市场非金融保险类上市公司1997年至2006年十年间的账面净资产收益率平均说来达到7.72%，高于同期的一年期银行贷款利率的平均值，较大幅度高于同期间的长期国债利率，①远低于美国1899年至1998年一百年间上市公司账面权益回报率11.86%的平均水平，而这十年间上市公司股东要求的资本回报率平均说来高于同期一年期的银行存款利率的平均值，也高于同期间五年期国债利率的平均值，但略低于同期上市公司的债权资本成本率的平均值。
表11997年至2006年我国A股上市公司资本成本与回报率
上述数据是有意义的。因为，按照资本资产定价理论和公司法的债务清偿顺序，理论上讲，债务的资本成本率要低于权益的资本成本率，上市公司在市场有效的情况下在选择融资方式时通常会遵循“啄食顺序理论”，即首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资本不足时再进行股权融资。但实际上我国A股市场非金融类上市公司的债务资本成本率实际上要大于权益资本成本率，而股东要求的资本回报率不仅低于债务资本成本率，低于同期间一年期银行贷款利率的平均值，特别是在1997年、1998年、2000年和2002年还低于同期银行贷款利率，说明期间从总体上看，A股市场上市公司创造价值能力较低。2003年以来，我国A股上市公司股东要求的资本回报率有所提高，高于同期银行贷款利率和债务资本成本，说明上市公司效率有所提高，创造价值的能力逐渐增强，上市公司的投资价值有所增加，已经具备了相对投资价值。
如果说从债务、权益的资本成本与其对应的收益关系只是反映期间相对短期的A股市场情况，则平均市盈率指标则反映市场长期的投资者的投资回报期和资本效率，也间接反映市场的效率和投资价值。但是，沪深两市1997年至2006年期间的平均市盈率超过35倍，投资回收期（市盈率）特别长，只有2004-2005年两年例外。可见A股市场于这期间的长期平均回报率（市盈率的倒数）总体上不仅低于同期平均银行存贷款利率，也低于五年期国债的平均利率。这进一步说明1997年至2006年我国A股市场上市公司的市场效率和创造价值的能力较低，A股市场投资价值不大，期间只有2004年到2006年市场整体上相对有投资价值。
表21997年至2006年我国国债与银行存贷款利率（%）及A股上市公司市盈率
五、结论分析与政策建议
用价值创造理论来解释我国上市公司有无投资价值是有意义的，首先是它符合国际通用的上市公司绩效评估的标准，该标准是基于企业的所有的资本成本来考虑的。上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。总体上说来，1997年到2006年这十年间，我国A股市场上市公司债权资本成本偏高，而盈利能力、创造价值能力和市场整体效率则偏低，甚至在某些年在损害权益价值，上市公司在此十年期间只有2004年到2006年市场整体有相对投资价值，我国A股上市公司的盈利能力和市场的整体效率有待提高。这其中的原因是多方面的，可以归结为：
（一）我国资本市场功能存在缺陷。传统的计划经济影响使得我国经济生活中长期一段时间只有资金成本概念，没有资本成本意识，只有融资概念，没有资源配置意识，这是我国A股上市公司市场效率和盈利能力低的主要原因之一。
（二）资本成本的缺位和债券市场的发展滞后。资本成本的缺位使得我国上市公司具有股权融资的偏好，主要是股权融资成本缺少外在的市场压力，股权资本的使用成本反而小于债务资本的使用成本，这进一步抑制了我国债券市场的发展，导致资本市场的整体低效率和上市公司盈利能力的低下。
针对这种情况，加速我国资本市场的发展和功能的完善，进一步推进企业上市的市场化改革，提高上市公司的整体质量和盈利能力，是资本市场发展壮大的前提和基础，也是改变我国企业长期以来主要依靠银行信贷来融资、直接融资比例长期偏低的关键。此外，要加速债券市场的发展，这有利于降低我国上市公司总体成本，提高其盈利能力，进而提高上市公司的质量，使我国上市公司和资本市场步入良性发展阶段。最后，加速多层次资本市场的发展，推进金融机构的改革发展，使我国中小企业进一步发展壮大和上市融资，使资本市场和上市公司进一步发展、完善和壮大。
参考文献：
[1]张家伦.企业价值评估与创造[M].北京.立信会计出版社,2005.
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[5]郭复初等主编.财务管理学[M].北京.高等教育出版社,2006.
[6]刘松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J].经济研究,2005,(2).
二、财务报表分析和上市公司估值基本方法
企业的财务分析以企业财务报告和其他相关资料为主要依据进行的，其是对企业的财务状况和经营管理成果进行评价和分析，以反应企业在运营的过程中的利弊得失和发展趋势，这是改进企业财务管理工作优化经济决策的重要财务信息依据。上市公司的财务报表分析了公司的偿债能力、营运能力、盈利能力以及发展能力，是获得财务数据的最直接、最主要的依据，在证券投资的过程中可以反应公司运用的方方面面，也是证券投资的重要依据。上市公司价值评估是为了帮助投资人在投资时根据估值和市场状况做出决策，其是分析和衡量上市公司市场价值和内在价值的重要途径。其主要有相对估值法和折现现金流估值法两种方法。
三、基于财务报表分析的证券投资策略
如何基于财务报表分析采取有效的证券投资策略，贯彻和运用价值投资的证券投资策略，下面是笔者结合自身的工作实践，提出的一下建议，具体有以下几点：
1.根据上市公司的财务报表选择具有投资价值的公司
在确定经济所处的阶段，选定投资行业之后，再通过上市公司的财务报表甄别选择具有投资价值的公司也是非常有必要的。不同的公司即便是相同的行业，相同的市场环境，其投资价值也是不尽相同的，我们需要对公司财务报表进行一定的分析，如公司基本面分析，公司基本财务指标分析最后对公司进行估值，再结合公司的股价判断公司是否具有投资价值[3]。
2.基于财务报表实行价值投资和技术投资并重的策略
根据上市公司的财务报边分析，可以了解上市公司其实际内在价值，在实行证券投资的时，需要根据财务报表判定企业的内在价值和市场价格之间的差异，再应用价值投资和技术投资是两种不同的投资方式，价值投资一般是一种长期的投资行为，是看中某一上市公司的内在价值而做出的投资行为；而技术投资一般是根据市场价格的浮动，以一定的操作技术所做的投资行为[4]。投资者在坚持价值投资的同时也需要借助技术投资理论来指导自己的投资行为，在选定投资公司之后，根据技术分析指标选择合适的进场时机和经常成本也是非常重要的。
3.确定投资策略时其他需要注意的内容
在投资的过程中，单一的投资风险必然要高于组合投资的分析，因此，采用组合投资，多样化投资，以有效降低投资风险，增加投资收益。在投资操作上，可以研究几支不同的行业具有投资价值的股票，进行组合投资。而且在股票组合投资过程中，也不需要全部长期持有，而是根据具体的情况而定，跟上市公司的财务报表确定股票的类型，对于价值型股票，发行股票的内在价值相对稳定，长期来看，股票价格都是围绕股票价值上下波动，在这种情况下，投资者应该把握住机会，结合技术走势的买卖点，以高估时买入，低估时卖出，以获取最大的收益。另外，经济环境对于资本市场和货币市场的影响是很大的，不同的经济环境对于其影响也是不尽相同的，而对于各个行业和公司的影响也是不一样的，因此通过宏观的分析选择具有投资潜力的行业是非常有必要的。
