发布时间：2023-09-26 14:43:54
绪论：一篇引人入胜的资产证券化优缺点，需要建立在充分的资料搜集和文献研究之上。搜杂志网为您汇编了三篇范文，供您参考和学习。
PPP是指由政府发起的、在政府公共部门与社会资本方之间针对特定新建公共项目所形成的长期性合作伙伴关系，目前是我国在基础设施及公共服务供给方面增长最快的一种融资方式。如今，国内绝大部分PPP项目融资方式以银行贷款为主，极少利用其他金融工具，而且项目参与者都更加重视项目的前期建设和实物资本投资，对于后期的运营及其虚拟资本的关注度不够。为了PPP模式可持续发展，提高投入资本的流动性和解决PPP项目融资问题是必须考虑的关键点，因此，PPP模式下的资产证券化势不可挡。
从资金角度考虑，PPP项目的优缺点鲜明。一方面，PPP项目有着投资大、经营长且回报率不高的特点，这样的运营特点与投资形式导致PPP项目中的资本流动性不足，大大影响了社会资本进入此领域的积极性。这样的情况下，仅靠银行贷款作为主要融资方式是远远难以解决资本需求的。而另一方面，由于PPP项目大多为公共基础设施项目，面向全体公民，受众面较广，且价格稳定，因此拥有稳定而长久的现金流。并且，PPP项目能够拥有未来的稳定收益（比如收费权、PPP项目每年产生的经营性收入），以此收回前期投资，加上充分地调查研究，其现金流可以很好地被预测。而一个稳定现金流的存在，正是操作任何一个资产证券化项目的基础和前提。
作为一种结构化的融资方式，资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称“ABS”）通过一定的结构安排、信用增级及信用评级等手段，将流动性较差但能在未来产生稳定现金流的资产转化成金融市场上流通的证券。在现实业务中，所出售的并不是企业的某项资产，而是未来的现金流量。
从现金流来源可以被细分为债权、收费权和PPP项目公司股权等几大类。债权资产指社会资本方或者金融机构向PPP项目公司提供股东借款、项目融资或其他流动性支持而形成的信贷资产。对于经营性项目而言，收费权是指项目公司直接向最终使用者提供服务和公共产品而享有的取得服务费收入、设施使用费收入等相关收益，主要体现在水电、燃气、公交、高速公路等行业。在非经营性项目中，社会资本方基于其对该等公共设施的投资、建设和运营行为而应取得的可用性付费等属于其合法的收益权的范围。股权模式指的是以社会资本方所持的项目公司股权为底层资产，以股权收益对应的现金流为支持而发行的资产证券化产品。
PPP项目的资产证券化的基本操作流程与大部分产品无异，离不开开展尽职调查、确认基础资产、构建特殊目的载体、基础资产转让、信用增级以及设立于发行等等。并且，由于PPP项目所涉及得参与方众多、资金需求量大，可以更多维度地拆分其资金流以实现资产证券化，从而切实保证PPP项目的长久发展。
PPP资产证券化的
关键法律问题
（一）基础资产的适格性
PPP项目资产证券化的基础性资产是项目公司的经营性收益权，属于企业资产证券化中的收益权资产证券化类型。
PPP项目收益权在法律层面上包括两个层次，第一个层次是PPP 项目的特许经营权，第二个层次是基于特许经营权产生的向社会公众收取使用基础设施及公用产品的费用的权利，即PPP项目收益权。后者是依附于前者的核心资产，两者是依附与被依附的关系。这在操作上存在以下问题：（1）转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；（2）如特许经营权同时转让，SPV机构是否能够成为特许经营权的持有主体；（3）如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。
（二）收益权质押担保
一般情况下，在PPP项目公司正式成立并得到政府授权后，社会资本方就会立即把经营收益权质押给商业银行作为贷款担保。而资产证券化中有着“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”的要求。因此，如果又需要把经营收益权作为基础资产出售给SPV公司进入资产池，那么就必须先解除收益权上的质押。这就需要有足额的资金偿还债权银行贷款或以等值的财产进行置换，才能实现资产权属的清晰和合规。但这对PPP项目公司而言是存在很大难度的。在实操中，可通过过桥贷款替换金融机构供款解除质押，或与金融机构达成一致，在通过资产证券化融资后归还借款后解除质押的方式解决，具体方式需与金融机构协商。
（三）产品期限的不匹配
PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，如果只通过发行单个的资产支持专项计划，并不能完全覆盖PPP项目的全生命周期，只有循环发行和循环购买，才能解决PPP项目和资产证券化产品存续期的期限错配问题。而如果接续发行另外的资产支持专项计划，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。为此，PPP项目设计需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，同时不断推动政策的完善和交易机制的创新，逐步解决好期限不匹配的问题。
（四）现金流保障的风险
PPP项目的底层资产，是指PPP项目中能够产生收益权等基础资产的设备、基础设施、路面资产、土地、物业等，如道路、桥梁、管道、供水、供电、供气设备等。在进行资产证券化的构建过程中，除需要考虑这部分资产的权利限制外，还要特别关注项目的使用效率和运营情况，这也是现金流持续稳定的基础和保障。PPP资产证券化产品现金流属于未来债权，项目公司以提供符合要求的公共服务为基础方能获得相应付费。如果目设施、设备的运营状况不好，获取的付费会大量减少，甚至项目终止，那么就会严重影响到资产证券化的执行和投资者的根本利益，甚至造成无法兑付的违约后果。
(一)国外发起人资产证券化会计确认一是传统的资产证券化会计确认方法。资产证券化的会计确认问题的核心就是一项资产证券化交易是作为销售处理(即在资产负债表中终止确认证券化资产。从而达到改变发起人财务报表结构的目的)还是作为表外融资处理。对于传统会计确认方法来说，最典型的还是风险报酬分析法，这是国际会计准则委员会1994年1月颁布的E48号征求意见稿所规定的有关金融资产的确认问题。该规定为金融资产的转移与否的判断标准是与其相关的所有风险与报酬是否已经全部转移。
二是“金融合成分析法”下的会计确认。1996年FASB颁布了第125号财务会计准则(FAS No.125)《金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)对发起人证券化资产进行确认。2000年9月FASB又颁布了第140号财务会计准则(FAS No.140)《关于金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理的补充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相关的会计确认问题仍沿用的是FAS No.125的方法。国际会计准则委员会(IASC)1998年颁布的第39号会计准则(IAS No.39)《金融工具：确认和计量》也充分体现了这一方法。“金融合成分析法”下对于一项资产证券化交易是作为销售处理还是表外融资处理(即属于终止确认)主要取决于转让者是否放弃了对该资产的控制权，而不是取决于交易形式。而且还将金融资产与负债分割成不同的组成部分，它将已确认的金融资产的再确认和终止确认问题与由金融资产转让合约所产生的新金融工具的确认问题区分开来，通过检查转让后产生的各组成部分的资产和负债来分析一项金融资产的转让。转让中的每一个实体都确认转让后它控制的资产和负债并且不再确认在转让中放弃和解除了的资产和负债。
三是“后续涉入法”下的会计确认。面对“金融合成分析法”存在的不足之处，IASC于2002年了关于IAS No.39修改意见的征求意见稿，对资产证券化的终止确认问题作了很大修改。《修改意见IAS No.39》对于资产证券化的终止确认采用的是“后续涉入法”，提出以“没有后续涉入”作为销售确认的标准。在后续涉入法下将被转让资产视为可以分割的单元，相当于对细分的每个单元考察其是否符合终止确认的条件。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，而另一部分资产则未被终止确认。随着资产证券化实务的不断发展与创新，“风险报酬法”和“金融合成分析法”的缺点都日益体现出来。后续涉入法采用部分销售的概念在解决资产证券化的会计确认和计量问题上有很多方面是优于传统的“风险与报酬分析法”以及美国现行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后续涉人法不仅符合资产的定义，而且在概念上更具内在一致性；它回避了对于“相对数量”的考虑；“后续涉入法”在会计处理上比较折衷，容易被实务界接受。后续涉入法的上述优点使其在实际运用中简便易行。需要特别指出的是，在资产证券化交易中，不同方式的后续涉入往往有着不同的性质。后续涉入法下，不区分后续涉入的性质都将其分配到账面价值入账，这样处理虽然简单，但是在报表上并不能很好地揭示这部分资产的性质，不利于报表使用者的理解。并且后续涉入法在实践中的应用状况有待于进一步用实践来检验。因此，对于资产证券化会计确认问题，我国可以吸取与改进国外研究的优缺点，探索适合我国的会计确认模式。
(二)国内发起人资产证券化会计确认一是我国对资产证券化会计确认的研究。上海财经大学余坚(1998年)认为利用金融合成法对证券化业务是否涉及资产控制权的转让进行测试时，仍有一定的难度，需要对证券化业务所带来的整个经济环境和合约安排体系进行细致地分析和辨认，其中的三个关键性特征尤其值得关注：在合约期间，哪一方具有出售或抵押资产的权利；受让方是否具有向出让方追索的权力；合约中暗含着那些选择权(option)。基于这种认识，设计了一张简化的“金融资产交易确认分析表”(表1)，来对各种类型的金融资产文易进行归纳和辨别，通过该表可以很显然的得出在金融合成分析法下，更偏向于将转让资产视为销售进行表外处理。张欢、赵燕(2005)引入了后续涉入法。后续涉入法有两个关键问题：“如何判断是否存在后续涉入”和“如何计量不符合终止确认条件的被转让资产和符合终止确认的那部分资产所产生的损益”。认为后续涉人法有如下优点：不仅符合资产的定义，而且在概念上更具内在一致性。巧妙的回避了对于“相对数量”的考虑；降低了对相关计量的不确定性；后续涉人法在会计处理上比较折衷，容易被实务界所接受。
二是《信贷资产证券化试点会计处理规定》和新会计准则对资产证券化会计确认的规定。财政部于2005年5月颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》(以下简称《规定》)，这是我国首次正式以法规的形式对资产证券化会计进行规定。《规定》对资产证券化的会计确认问题作了明确的规定，它借鉴国际会计准则和美国财务会计准则的做法，但也具其创新性，该《规定》结合了国外已经存在的三种会计确认模式，是到目前为止在世界范围内较为完备的确认方法之一。《规定》中对发起人会计确认问题的规定为：首先采用的“风险报酬分析法”，《规定》中的第四条和第五条；其次采用的是“金融合成分析法”，《规定》中的第六条的(一)；最后采用的是“后续涉人法”，《规定》中的第六条的(二)。新会计准则中第23号会计准则――金融资产转移中有关金融工具的终止确认方法和《规定》是一致的。
三是国内资产证券化会计确认问题研究的评价。从上述的研究中可以发现我国学者对资产证券化会计确认的研究存在如下特征：(1)国内的研究是建立在对国外研究的分析评价的基础之上的，并没有对国外会计确认进行突破性研究，也没有进一步探索适合我国的会计确认模式。(2)《规定》和新会计准则对资产证券化会计的确认采用的是三种方法的结合使用，是对国内外研究的重大
突破，但是并没有对其具体可行性操作提供依据。2006年2月的新会计准则第23号――金融资产的转移中关于金融资产的确认问题是资产证券化会计确认的依据之一。但是新准则并没有具体给出金融资产转移的可行性操作，并且39项会计准则指南对此实践性操作的指导也是比较模糊，也没有将其应用于资产证券化实务。资产证券化业务涉及到的可证券化资产多样化，虽然都是金融资产，但证券化对象的金融资产组合与金融资产本身存在的差异性很大，在对证券化资产的确认采用新会计准则第23号―_金融资产的转移时，是否会出现准则的规定不适于证券化资产的可能性，如若出现此问题后的解决办法又是什么，这些都有待于进一步研究。《规定》是专门对资产证券化业务的会计处理所作的规定，对资产证券化会计的确认方法与新会计准则的金融资产转移的会计确认是相同的，也并没有对其具体可行性操作作出指导，并且该《规定》适用范围只是信贷资产。资产证券化业务比较复杂，在我国还处于初期阶段，其会计处理有一定的难度，准则和《规定》只对其确认方法做出了规定，但是具体在实务中的操作还有很大的难度，因此进一步探索资产证券化会计确认的具体可行性操作也是必须的，这样才能找出理论方面存在的不足，更好地指导实践发展。
[中图分类号]F830.91[文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2011）07-0003-02
一、资产证券化的内涵
资产证券化，作为一种金融创新，经过30多年的发展，其自身的范围、载体、方式也在不断地扩大和充实。由于从不同的角度对资产证券化进行界定，得出的定义是不同的，故至今理论界尚未形成一个统一的定义。一般认为，资产证券化是指将缺乏流动性，但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，通过发行以其为担保的资产支撑证券ABS(Asset-Backed-Securities)，在资本市场上融资的一种手段。就笔者看来，目前是否形成统一的定义不应成为理论界研究的重点，因为其应用范围仍在不断扩大。资产证券化作为一种金融工具创新，重要的是技术的运用。为此，我们必须找出该种方法的本质特征。笔者认为，资产证券化的本质特征是用“资产”产生的未来现金流作为偿付证券的资金来源，其核心是对金融资产中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而参与各方均获得收益。
资产证券化不仅是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。传统的融资体制主要包括两种方式：以股票、债券为代表的直接融资和以银行等金融机构为信用中介的间接融资。资产证券化作为一种不同于传统融资模式的创新之处在于它有两个方面的突破。第一，资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，加速了金融体系从银行本位向市场本位的转化。这种转化对于提高金融效率有着非常重要的意义。花旗集团的董事局主席约翰・里德曾给资产证券化下了这样的定义：“资产证券化是高效率的公众资本市场对债务融资中的低效率、高成本的金融中介的替代。”第二，资产证券化是对传统信用体制的革命，使金融效率进一步提高。传统融资方式，无论是直接融资，还是间接融资，其信用基础都是债务人的整体信用，包括主体的还款意愿和还款能力。信用的评定是这些因素的加权平均。如果某一主体的某一方面出现问题，那么信用因素的加权平均值就会打折扣，融资通道就会梗阻。资产证券化通过结构安排和信用重组，把信用保证具体落实在主体的信用因素中的最客观的部分――资产，为那些整体信用不佳，而具有优良资产保证的信用主体进入资本市场打开了大门，从而疏通了融资通道的梗阻，使金融制度的融通效率大大提高了。
二、资产证券化的运作模式
从国际与国内的实践来看，资产证券化的基本运作程序是：(1)原始权益人通过发起程序将可预见的现金流资产组合成资产池。(2)由原始权益人或独立的第三方组建特设信托机构(SPV)，然后以真实出售的方式将原始权益人的证券化资产合法转让给特设信托机构，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设信托机构进行信用增级。(3)特设信托机构以受让的资产为支撑，经信用评级机构评级后，聘请投资银行在资本市场上发行资产支撑证券(ABS)来筹集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产。(4)服务人负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给受托人，再由受托人向资产支撑证券的投资者支付本息。
由此可见，相对于其他融资方式而言，资产证券化的特点与优势在于：(1)降低筹资成本。这种方式是通过在资本市场上发行证券融资，资金来源渠道多、销售容量大，且资产升级后信用级别高因而利率较低，从而降低了筹资成本。(2)提高信用等级。这种方式通过SPV发行证券筹集资金，不反映在原始权益人自身的资产负债表上，从而避免了对原始权益人资产质量的限制。即证券只与SPV的信用等级有关，而与原始权益人的自身信用等级无关，从而使得一些信用等级低的项目也能采用这种方式通过信用增级到资本市场上筹措资金，充分显示出金融创新的优势。(3)降低风险。这种方式割断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，证券的收益仅仅与项目未来现金收入有关，而与原始权益人风险无关。同时由于在国际证券市场发行的证券是由众多的投资者购买，因而也分散了风险。
三、资产证券化运用于基础设施建设的分析
(一)资产证券化的需求分析
当前，我国正处于经济体制转轨和经济高速发展时期。我国的各地区，尤其是中西部地区仍需要大量的基础设施项目建设。由于基础设施项目的建设具有建设期长、需要资金量大、回报期长的特点，我国一般采取用财政资金、发行国债或向国外借款等单一国家投资方式解决资金问题。随着各地区的发展，这些途径的资金来源也越来越满足不了资金需求，且采用这些办法项目的风险完全由政府来承担了，资金的使用效率也较低。当然，近几年来，国家鼓励多种资金进入基础设施投资，资金来源趋于多元化，但政府资金仍占主导，且在现有的筹资方法中这种趋势必将延续，因为企业不会也不可能将大部分资金投入这种流动性差、期限长的项目中。随着改革的深入，政府职能的转变，政府必会向服务型政府转化，政府就无能力也没必要完全承担这种风险。而且，由于我国居民消费低迷，经济增长速度是以我国积极的财政政策的实施为保证的，且我国今后几年仍会保持宏观经济政策的连续性，这就需要大量的财政资金来保证政策的实施。另一方面我国的居民储蓄却以超常的速度增长着，目前已超过十万亿以上，虽然股票市场吸引了一部分资金，但所占比例极小。另外，保险资金、养老资金和投资基金等机构投资者也需要寻找收益稳定、期限长、风险低的投资工具。如何将基础设施建设资金的不足与居民和机构投资者的投资需求联系起来呢?资产证券化的时间证明它是一条能够广泛筹集多方资金，为大型项目进行融资的有效途径。
(二)资产证券化的可行性分析
基础设施通常可以分为两类：第一类属于自然垄断行业，如电力、通讯、市政基础设施等。而第二类基础设施，如市政公路(收费的道路除外)、排污设施、环保设施等，所提供的产品和服务具有非排他性和非竞争性两个特性，是典型的纯公物品。根据资产证券化的特征和运行要求，对于纯公共品，人们无法制定恰当的价格也不存在收费的可能(或收费成本太高，使之成为不可能)。并且这些公共品具有显著的外部正效应，任何私人部门都不愿进入该领域，因而只有采取政府公共生产的方式免费提供。而对于第一类如电力、通讯和收费的道路等基础设施项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，符合资产证券化产品的要求，故这部分项目可以用资产证券化进行融资。另外，即使建成的这部分基础设施项目同样可以进行证券化处理，享受资产证券化带来的益处。如黄河公路大桥和高速公路。我国一些地方的实践也给予了证明。另外，我国初具规模的资本市场和发达的国际资本市场也为资产证券化提供了舞台。综合以上分析，基础设施项目资产证券化对我国有着积极的实践意义，其积极作用主要表现在以下几点：(1)有效缓解我国基础设施建设资金不足，加快我国基础设施建设步伐，促进我国经济的发展。(2)减轻我国财政支出压力和外债压力，便于政府集中财力履行其他职能。(3)增加投资品种，活跃资本市场，促进我国资本市场的发展。(4)分散风险，促进政府职能的转变。(5)改进银行、企业资产管理，提高其资金流动性，促进其发展。(6)提高基础设施建设资金的使用效率，减少资金浪费。
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