发布时间：2023-09-28 10:31:27
绪论：一篇引人入胜的人民币国际走势，需要建立在充分的资料搜集和文献研究之上。搜杂志网为您汇编了三篇范文，供您参考和学习。
罕见的长时间盘整
自从2005年7月21日人民币汇率机制改革以来，一直到2008年7月16日，人民币兑美元的汇率基本维持单边升值的态势，人民币兑美元汇率的中间价从8.11升值至6.8128。尤其是进入2008年，人民币展开了一轮凌厉的攻势，接连突破数个整数关口。如此升值速度令业内学者和专家始料不及，更令众多外贸企业遭受重创。
然而，人民币兑美元汇率的中间价自7月16日创下纪录6.8128元之后，一直在6.81-6.87区间宽幅震荡，期间只有9月23日突破6.81，报价6.8009，基本回到了6月底时的水平。此轮人民币汇率的盘整时间，长达4个月左右。这是汇改以来最长时间的盘整。
人民币兑美元之所以出现这一盘整走势，与前期人民币升值太快和目前国际金融市场大幅震荡有密切关系。在国际金融市场大幅震荡的背景下，尽管近期美元方面的利空不断，但是长期来看，相对非美货币来说， 仍将相对坚挺，这是因为市场对于非美货币的预期已经发生变化。美国经济的衰退将不可避免地拖累其他经济体，一方面投资者担心欧洲金融公司的健康状况，另一方面欧洲经济基本面趋弱，因此欧元处于下降趋势中。
这从最近人民币兑非美元货币的走势可看出端倪，最明显的是人民币兑欧元的汇率走势。与人民币兑美元相反，从今年7月开始，人民币兑欧元从此前的贬值走势调转方向，展开了一轮凌厉的升值攻势，从10.8升值到9.10一线。而人民币兑美元与非美元货币汇率的走势，一直以来恰恰相左。当人民币对美元升值的时候，往往对非美元货币如欧元、日元和英镑等货币贬值；当人民币对美元贬值的时候，往往对非美元货币升值。
当然，由于受前期大幅升值的影响，出口快速下滑，加上国际经济形势弱化和国内经济增速放慢，人民币对美元大幅升值将进一步对我国出口产生负面影响，中国政府对出口增长的关注度将会提高，因此人民币汇率政策亦将有所调整，延续3年的人民币兑美元单向升值走势将告一段落。分析师表示，在年内余下时间，人民币或保持适度稳步升值的格局，预计近期美元对人民币汇率仍将维持窄幅波动。
升值遭遇“天花板”？
不过，很显然的是，人民币汇率目前的情况和过去3年有了很大不同。
现在坊间流行着一种观点：随着中国出口放缓，人民币的升值步伐便会停止，甚至会在短期内贬值。渣打银行全球研究部指出，随着通胀担忧的减弱以及欧美经济放缓，中国内地的出口增长率将持续回调，到今年底实际增长率可能降为负值。基于此，2009年上半年，人民币对强势美元温和贬值将成为市场共同的预期。
事实上，还在人民币今年上半年一路飙升的过程中，中国银行的一位高级分析师也指出：“目前人民币升值已超过可承受范围，不利中国经济的短期稳定及长远发展，因此，政策管理层可考虑，在合适时机采取一次性贬值对策，打消国际社会对人民币的升值预期，以维护中国经济调整和企业利益需求。”
对于该份报告抛出的“人民币应当一次性贬值”的观点，业内大多并不认同。他们只是强调人民币升值不宜过快。大多专家预计，“贬值不会那么快，短期内贬值不现实”，并进一步估计，到年底人民币兑美元价格可能会达到6.7元左右。分析师认为，人民币的升值趋势并没有改变，“只是步伐较以前有所不同，可能有更多反复”。根据贸易加权推算，许多观望者已认定人民币兑美元的升值幅度将十分有限。同时，虽然通胀压力仍然存在，且官方经济数据比较乐观，政府的反通胀斗争似乎进行得很顺利。未来12个月人民币不会有大幅升值，至2009年第3季度结束，美元兑人民币中间价将在6.75的水平。
双向波动预期提高
眼下，美国正面临二战以来最严重的经济危机，这关系到美国乃至全球的发展前景，在多重利空的打压下，各种货币之间难以保持单边升值或贬值的态势，上下波动会更加频繁，抑或更加剧烈。
人民币汇率的未来走势也不会例外。尽管许多学者认为人民币仍然会继续保持升值态势，但延续3年的人民币单向升值走势将告一段落，人民币汇率双向波动预期进一步提高。
从推动人民币升值的因素看，虽然我国宏观经济面临一定的困难，如外部经济环境恶化等，但国民经济仍然保持平稳较快地发展，因此宏观经济面仍然支持人民币走强，同时国外投资者仍然对未来中国经济充满信心，有利于吸引国外投资；我国的贸易盈余仍然保持在较高水平，外汇储备不断增加，这决定了人民币仍然存在升值的趋势；公众预期的变化会影响外汇市场的供给和需求，会放大汇率变动的幅度，在人民币升值预期下，市场参与者会尽量减少对外汇的需求，并减持外汇。根据央行统计数据，长期以来我国外汇存款基本保持在1500亿美元至1600亿美元左右，始终没有大的变化。这说明了在人民币有升值预期的情况下，居民更愿意结汇，而不是愿意存款。
随着人民币国际化进程的快速推进和离岸人民币市场的迅速崛起，离岸人民币债券凭借相对低廉的融资成本优势成为中国内地企业的融资新宠，并成为离岸人民币市场最重要的产品之一。
2007年7月，国家开发银行在香港发行第一只“点心债1”，由此拉开了离岸人民币债券发行的序幕。目前香港拥有全球最大的离岸人民币资金池及最大、最成熟的离岸人民币债券市场。根据香港金融管理局的统计数据，截至2013年8月份，香港人民币存款总额为7095亿元人民币，与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为3042亿元人民币。截至2013年9月，香港人民币债券未偿余额为3677亿元人民币。近年来离岸人民币债券市场的发展有什么特点？影响债券发行的因素有哪些？如何利用这一市场开展融资？本文以香港离岸人民币债券市场为例，对此进行了研究2。
离岸人民币债券市场发展特点
（一）发行规模快速增长
近年来，离岸人民币债券发行规模呈快速增长的态势。2012年香港点心债发行额为1482.2亿元人民币，约为2007年的9倍（见图1）。
离岸人民币债券市场的快速发展可从供需两方面进行分析。从需求端来看，随着人民币国际化的提速，快速增长的人民币跨境贸易结算量使得香港的人民币存款大规模上升。而点心债的发行为大规模的离岸人民币提供了一个回报相对较高且较为稳健的投资渠道。截至2012年底，香港人民币存款余额高达6030亿元，约为2007年底的18倍。计量分析结果表明，香港人民币存款余额与点心债发行额之间具有显著的协整关系，并且香港人民币存款余额的快速增长是推动点心债发行规模大幅上升的格兰杰原因（实证分析过程略）。从供给端来看，由于香港、伦敦和新加坡等城市是全球金融中心，拥有规范和发达的债券市场，并且融资成本较低，内地企业在离岸人民币市场发债可以降低融资成本、获取国际资本运作经验及扩大企业的品牌知名度，因此这种融资方式逐渐受到内地企业的青睐。
图1 2007至2012年香港人民币存款余额与点心债发行额（单位：亿元人民币）
数据来源：香港金管局、Wind资讯、汤森路透IFR
（二）期限结构呈现多元化
从总体来看，香港点心债以中短期为主，占比高达约90%（见图2（a））。从时间趋势上来看，近年来香港点心债的期限结构逐渐呈现多元化，长期限品种已初现端倪，初步建立起较为完整的收益率曲线（见图2），香港离岸人民币债券市场正逐步发展成为筹集长期资金的平台。2013年6月，财政部在香港发行了规模为5亿元人民币、期限为30年、票息率为3.95%的国债，是迄今为止期限最长的点心债，为香港人民币债券市场基准收益率曲线的完善发挥了重要的参考作用。
图2 香港点心债期限结构总体分布（截至2013年10月29日）
资料来源：Wind资讯
图3 香港不同期限结构点心债只数（截至2013年10月29日）
资料来源：Wind资讯
（三）融资成本明显低于境内市场但收益率呈上升趋势
较境内市场而言，离岸人民币债券市场一般来说具有相对低廉的融资成本优势。以3年期债券为例，2010-2012年香港点心债的平均发行利率分别为3.23%、4.18%和4.49%，而境内同时期中期票据的平均发行利率分别为3.93%、5.92%和5.67%。但近年来，离岸人民币债券的收益率却呈现出逐渐上升的态势（见图4）。其原因主要在于以下三点：一是近年来香港人民币存款余额增速趋缓，而点心债发行需求仍呈较快增长态势。2012年，香港人民币存款余额同比增速为2.5%，而点心债发行规模同比增速却高达19.3%。点心债市场发展初期的那种人民币资金供给远大于融资需求的局面不复存在，点心债的市场供求关系逐渐趋于平衡。二是人民币汇率逐渐接近均衡区间，人民币单向升值的预期开始减弱，汇率波动性明显加剧，投资者会要求更高的收益率来作为对人民币贬值风险的补偿。三是投资者开始关注不同评级发行商的信用风险，会要求更高的信用风险溢价，发行商的评级差异已逐渐成为影响点心债收益率的主要因素之一。将2012-2013年发行的3年期香港点心债作为样本，无信用评级的点心债平均收益率为5%，而有信用评级（绝大多数为AAA级）的点心债平均收益率为3.97%，这表明信用评级越高，发行人的融资成本越低。进一步的Mann-Whitney U检验证实了上述结论具有统计显著性（原假设为收益率与信用评级无关，而接受原假设的概率仅为0.02）。
图4 2010-2013年香港3年期点心债平均收益率
资料来源：Wind资讯
（四）合成债券渐受交易双方青睐
香港的点心债有两种形式：一种是以人民币计价和结算的债券，另一种是以人民币计价但以美元结算的合成债券。以人民币计价和结算的债券一直以来都是香港人民币债券市场的主体品种，其发行量占比在90%以上。合成债券是到2010年底才出现的新品种，首单合成债券由在香港上市的内地房企瑞安房地产发行，发行规模为30亿元人民币，期限为3年，票息率为6.88%。
近年来，人民币升值预期大大刺激了投资者对以人民币计价但以美元结算的合成债券的需求，此种合成债券也逐渐受到内地融资企业的青睐。对投资者而言，在未来人民币升值情境下将可能获得汇率收益与票息收益相给合的合成收益。对内地融资企业而言，发行合成债券不仅可以获得低于纯美元债券的融资成本，还能避免发行美元债券时所需达到的较为严格的信息披露要求。另外，更为关键的是，在境外市场筹集的人民币资金回流比较缓慢，要履行相关审批程序，融资企业需先到央行备案，然后通过央行的“一事一议”方式审批后，再向外汇管理局申请资金回流。而由合成债券筹集的美元资金回流会相对快捷，只需走正常的外汇管理流程，无需央行进行审批备案。
（五）长期投资者兴趣渐浓
虽然点心债的投资者仍以银行和基金公司等短期投资者为主，但是随着人民币国际化进程的不断深入，人民币的国际货币职能正在逐步发挥，一些国家的央行和财富基金等财力雄厚的长期投资者对人民币相关资产的投资兴趣日益浓厚，开始认购点心债作为外汇储备。
影响点心债发行的重要因素
（一）推进人民币国际化的政策驱动
从市场形成的动力来看，与伦敦的欧洲美元市场这种自然渐成的离岸金融市场不同，香港人民币离岸市场是一种典型的政府推动型离岸金融市场，从发展伊始就体现出浓厚的政策驱动特征。离岸人民币市场是人民币迈向国际化的基石，但如果人民币国际化的速度过快，离岸人民币规模过快增长，人民币回流把关不严，将会严重影响国内货币政策的独立性、有效性，威胁货币市场的稳定。因此，政府将审慎有序推进人民币国际化进程，协调推进人民币离岸与在岸市场的均衡发展，在人民币国际化的政策取向上将更加注重稳健性，密切监测国际和国内宏观经济金融形势发展的最新动向和国际资本流动的变化，把握好政策的力度和节奏，更加注重政策的针对性、灵活性与前瞻性。
点心债一直被视为人民币国际化的风向标，内地企业在离岸人民币市场发行点心债必须紧密跟踪未来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策走向（见表1）。
表1 近年来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策
政策
时间 政策部门 政策文件名称 政策主要内容
2007年6月 央行
发改委 《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》 规定了境内政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，标志着香港离岸人民币债券市场正式启动。
2010年2月 香港
金管局 《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》 宣布放宽在港发行人民币债券的限制，允许香港本地及海外企业在港发行人民币债券，标志着香港人民币债券的发行主体不再局限于金融机构。
2012年5月 发改委 《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》 规定了境内非银行机构赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，进一步扩大了离岸人民币债券的发行主体与规模。
2012年5月 香港
金管局 《人民币未平仓净额的规定》 规定认可机构可在咨询金管局后，以自行设定的内部人民币未平仓净额上限取代现行的20%上限，同时，将最低豁免权调高至1亿元人民币。
2013年3月 发改委 《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券申请报告示范大纲》 规范境内非银行机构赴港发行人民币债券申请报告的编制，对发行人的财务情况、债券发行的可行性、债券发行方案、发债资金用途、偿债保障措施、发行预期等做出细化规定。
2013年7月 央行 《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》 对境内非金融机构从境外汇入的发债募集资金所使用的专用人民币存款账户的开立、存款利率、资金使用以及人民币跨境收付等做出明确规定。
（二）人民币升值预期
从经济理论来看，人民币汇率并不直接影响债券市场，而是通过经济基本面、资金面等中间变量的传导作用来实现对债券市场的间接影响。下面，笔者通过美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数3之间的关系来分析人民币汇率升值预期对于债券市场的影响。
从历史数据来看，人民币汇率与债券市场整体走势的相关关系不能一概而论，两者之间此消彼涨或同涨同跌在不同的历史阶段都曾出现过。笔者将2011年至2013年9月划分为2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月两个时间段，人民币汇率与香港离岸人民币债券市场整体走势的关系在前后两个时间段表现各异（见图4）。在2011年1月至2012年6月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现负相关关系，而在2012年7月至2013年9月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现正相关关系。Chow变点检验进一步证实了上述结论（见表2）。
图4 2010至2013年美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数走势
资料来源：中国人民银行，中国银行（香港）
表2 人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势之间的关系
回归系数估计
2011年1月至
2012年6月 2012年7月至
2013年9月
截距 4.527363
（0.8588） 259.6762
（0.0000***）
美元对人民币
汇率 14.84547
（0.0016***） -24.98636
（0.0002***）
Chow变点
F检验P值 0.0000***
注：括号中的数字是t检验P值，***表示0.01的显著性水平
（三）点心债的供需状况
下面笔者从国内货币政策、美国货币政策、中国宏观经济走势、离岸人民币金融产品发展等几个方面来分析点心债的供需状况。
1.国内货币政策
2013年6月，国内银行业遭遇了前所未有的“钱荒”，银行间市场隔夜及七天质押式回购利率一度创出历史新高。对于流动性紧张的状况，央行强调要优化金融资源配置，盘活存量，用好增量。这一状况对离岸人民币债券市场产生了很大影响。一方面，国内银行通过其境外子公司将人民币转回国内以应对“钱荒”，这必然导致离岸人民币市场的流动性大大降低。另一方面，为了应对市场流动性紧张的局面，香港的银行采取了大幅提高存款利率的措施（如图6所示）。于是，为了规避债券市场的波动，保持充足的现金流并获得较高收益，许多投资者选择将现金存入人民币账户。在上述两个因素的综合作用下，香港点心债市场遭遇了历史上最长的“冰点期”。自6月18日起，香港点心债有史以来第一次连续四周在一级市场上出现零交易，同时在二级市场上出现抛售潮，价格走势陡峭，平均收益率从4.35%大幅上扬至5.71%。
图6 “钱荒”期间香港渣打银行特惠存款年利率（%）
资料来源：香港渣打银行
国务院总理曾在不同场合多次强调，货币政策要保持定力，即使货币市场出现短期波动，中国也沉着应对，既不放松也不收紧银根。要通过调结构、促改革推动经济转型升级。因此，笔者认为这意味着国内货币政策将在未来很长的一段时间内继续保持稳健中性的取向。
2.美国货币政策
在当前仍以美元为主导的国际货币体系下，美国货币政策的任何变化都会对全球货币市场带来巨大影响。汇率市场化改革的深入推进使得人民币汇率呈现出明显的双向波动特征，而美国量化宽松政策的退出节奏则是影响人民币汇率波动的一个关键变量。2013年1—5月，人民币中间价累计升值幅度达到1.67%，已超过2012年全年的升值幅度。但是，随着美联储退出QE预期的升温，人民币的升值速度有所放缓。6月24日，受美联储退出QE影响，人民币对美元汇率中间价连续5个交易日下跌。受9月18日美联储宣布推迟退出QE的刺激，前期对人民币贬值的预期有所弱化，人民币对美元汇率中间价于9月23日首次突破6.15，创下了自2005年汇改以来的新高。如果美联储退出QE政策兑现，美元势必将步入阶段性升值轨道，如果一旦中国潜在增长率下滑，资本将回流美国，人民币对美元汇率将面临重大调整，从而对离岸人民币债券市场产生负面冲击。
3.中国宏观经济走势
随着离岸人民币债券市场的发展，点心债收益与风险之间的联系将更加紧密。下面以中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数之间的关系（见图7）为例，分析中国宏观经济走势对香港人民币离岸债券市场的影响。进一步的计量检验结果表明，中国GDP季度同比增速是中银香港人民币离岸债券指数的格兰杰原因，这说明中国宏观经济整体走势是预判香港离岸人民币债券市场整体走势的领先指标（实证分析过程略）。如果国内宏观经济走弱，企业盈利能力下降，则可能会导致点心债的收益率上升。
图7 中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数的关系
数据来源： Wind资讯，中国银行（香港）
4.离岸人民币金融产品的发展
自香港离岸人民币市场建立以来，人民币金融产品种类逐渐丰富，以人民币计价的股票、保险、基金、REITs、ETF、黄金期货等金融产品陆续推出并日趋成熟，在一定程度上降低了人民币债券对投资者的吸引力。另外，人民币回流渠道拓宽，对RQFII的限制进一步放宽，RQFII2试点在未来可能启动，在一定程度上将会削弱香港人民币市场的流动性。在香港人民币资金池总量保持不变的条件下，上述两方面的因素势必会给人民币债券市场带来负面冲击。
利用离岸人民币债券市场开展融资的建议
（一）加强关键因素分析，选择适当的发行时间窗口
发行人应紧密跟踪人民币国际化的政策走向、离岸人民币市场的总体发展状况、国内和国际货币政策、国内宏观经济走势、国际债券市场走势、人民币汇率走势等各种影响离岸人民币债券发行的关键宏观因素，运用定性分析与定量分析相结合的方法，对离岸人民币流动性及离岸人民币债券的供需状况进行准确判断，选择适当的发行时间窗口。
（二）努力提升信用等级
随着点心债市场信用保护机制的逐步健全，发行利率与信用评级的联系日益紧密，信用评级越高，发行人的融资成本越低。因此，发行人应努力提升信用等级，从而最大程度地降低融资成本。
（三）积极开展离岸人民币债券发行创新
在香港点心债市场，固息债一统天下，极少有浮息债、含权债等创新品种。发行人可借鉴国家开发银行的成功经验，增强创新意识与创新能力，开展债务融资创新，在离岸人民币债券市场发行浮息债、含权债、中长期债等创新品种，有效对冲利率风险、降低融资成本。国家开发银行被公认是积极开展长效债务融资创新的先锋，截至2013年11月底已累计在香港发行债券235亿元，是国内金融机构中发债规模最大的融资主体。2013年11月7日，国家开发银行在香港成功发行45亿元人民币债券，其中19亿元为首次在港发行的浮息债，利率为离岸人民币拆借利率HIBOR加20个基点，期限为2年。另外，还有9亿元15年期的固息债，利率为4.5%。此次发债吸引了多国央行和财富基金的认购，投标倍数为1.22。由于投资者认购踊跃，浮息债的初始询价为3个月HIBOR加25个基点，最终定价降低了5个基点。
（四）积极关注上海自贸区离岸人民币债券市场建设，抢占先机
发行人应积极关注上海自贸区的建设发展，抓抢先机，做好在新的离岸人民币市场开展长效债务融资的准备。人民币离岸市场是上海自贸区建设发展的重点之一，将使未来人民币离岸市场的总体规模呈现几何式增长的态势。经济学家预测，随着上海自贸区的建设发展，未来离岸人民币市场的规模可能会由现在的2万亿元左右迅速增长至10万亿元。上海自贸区离岸人民币市场的建设将带动债券市场的快速发展。
注：
1.因离岸人民币市场相对于整个人民币债券市场而言其规模较小，在离岸人民币市场发行的以人民币为面值计价的债券俗称为“点心债”。
2.本文得到上海市科学技术委员会博士后科研资助计划重点项目（13R21420400）的资助。
3.中银香港人民币离岸债券指数于2010年12月31日推出，旨在反映香港离岸人民币债券市场的整体走势，样本涵盖了136只平均期限为3年、票息率为4.35%的点心债，其中，中国政府债占比为23%，内地企业债占比为27%，香港企业债占比为14%，海外企业债占比为23%。
作者单位：上海国际集团有限公司博士后科研工作站
参考文献：
[1] 王杏平，王大贤.离岸人民币债券市场发展影响因素分析及政策建议.债券，2013（8）.
中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）004-00000-03
一、2014年人民币汇率走势
2005年7月21日汇改至今，人民币对美元汇率由当时的8.2765到2014年10月27日的6.1446，单边升值25.76%。其中，人民币对美元汇率曾经出现过两次短暂的贬值，一次出现在2012年4月-8月；另一次出现在2014年1月-5月。
（一）2014年人民币对美元汇率走势
2014年一开始，人民币汇率从年初的6.0990下跌到6月3日的6.1710。这个3.31%的单边贬值不仅改变了2005年7月汇改以来，市场对于人民币稳固的升值预期，同时走出了一波持续偏弱的行情。随后，从6月4日的6.1693到10月27日的6.1446，属于双向波动走势。截止2014年10月28日，2014年人民币贬值0.95%。
在人民币对美元一年期报价（NDF）市场上（参见图1），2月14日以后的人民币远期汇率一改单边上涨走势，持续大幅贬值两个月。随后，人民币升值动能趋弱，凸显远期市场强烈的贬值预期。10月27日的人民币对美元一年期报价约为6.2385，反映市场预期一年后人民币中间价贬值超过1.5%。
图1 2014年人民币对美元汇率（中间价、NDF）
（二）2014年人民币对欧元、日元汇率走势
2014年，人民币对欧元汇率先从1月2日的8.3937贬值到5月7日的8.5756，随后再升值到10月28日的7.7796。2014年全年（截至2014年10月27日）升值6.71%，振幅为11.62%。就日元汇率而言，2012年年底以来，日本首相安倍晋三上台后推出一系列经济刺激政策，日元汇率持续贬值。2014年10月31日日本央行宣布，通过每年购买债券目标上调至80万亿日元（约7200亿美元）。随后，日元对美元下跌3%，创出2007年12月以来的低位。2014年，人民币对日元汇率从1月2日的5.7478升值到10月27日的5.6560，升值1.91%。
图2 2014年欧元、日元对人民币汇率（中间价）
由于美元、欧元、日元等在人民币一篮子货币汇率形成机制中作用重大，因此，人民币兑美元、欧元、日元汇率的变化，势必与我国外汇储备的实际规模密切相关。从图3可以看出，2014年9月末的外汇储备余额3.89万亿美元，比6月末的3.99万亿美元减少1055亿美元。而最新的央行数据显示，9月份的外汇占款比5月份减少805亿元。这是6月份小幅恢复增长后的再次下滑，7月下滑11.亿元。
外汇占款的下滑与外汇储备的减少相对应，反映出近几个月以来，在定向宽松政策之下，已经出现大批资金从金融和资本项目下外流，尤其是境内金融机构把资金以外币的形式在境外运作。另外， 2014年年初至今，美元指数上涨7.22%，欧元对美元下降8.08%、日元对美元下降3.40%，汇率折算变化引起外汇储备等的变化。
图3 2014年我国外汇占款与外汇储备的变化
二、2015年人民币汇率的基本走势
影响人民币汇率短期波动的因素繁多，主要包括国民收入、国际收支、货币供给、财政收支、通胀率、利率、心理预期等市场因素、政策与政治因素等。其中，决定性因素包括国际收支与外汇储备，通胀率与利率水平，美元与欧元汇率走势等。
（一）国际收支+外汇储备
从图4可以看出，2014年一季度我国的经常贸易顺差仅430亿元，较2013年四季度的1.13万亿元顺差规模出现大幅度下降（同时，较2013年同期下降2555亿元）。虽然2014年二季度的顺差规模回升到4953亿元，但与2013年同期的6143亿元相比，仍然减少了1190亿元。贸易顺差的减少直接影响到外汇占款的规模。
从经常贸易余额占GDP的比重看（这一指标最能够直接体现汇率变化对于经济的影响），2014年一季度的占比为0.34%，属于近三年来的最低点。其他两个历史最低点是1999年二季度的0.35%、2011年一季度的0. 1日，日本QQE深化），我国的外需回暖难以延续。另一方面是我国在政府政策托底的背景下，经济将出现的弱复苏（政府将主动下调经济目标至7%），因此，2015年我国的经常项目顺差将振荡减少，从而增加人民币继续贬值的压力（由于存款准备金仍在历史高位，所以，外汇占款减少首先是引发降准）。10%。
预计2015年，一方面是美国经济复苏存在不确定性+欧元区、日本经济面临再衰退+新兴国家和地区经济面临危机（10月3
图4 我国的经常贸易顺差及占GDP的比重（单位：亿元，%）
（二）通胀率+利率
表1是国内27家券商对于2014年四季度的最新预测值。CPI由三季度的2.0%下降到四季度的1.8%，GDP由三季度的7.3%上调到四季度的7.4%，维持2014年GDP为7.4%，CPI为2.2%的判断。预计2015年的CPI同比增长2.4%，整体物价涨幅温和。
2015年的PPI仍然呈现负增长的走势。因为2015年经济目标向下调整7%，工业品产能过剩的局面难以改观，稳增长对于PPI的改善较弱。因此， PPI同比的转正仍然需要一定时间。整体而言，2015年的通胀率高于2014年，但上涨压力非常有限。
表1 2014年四季度经济指标预测
预测指标 GDP CPI 工业 投资 零售 出口 进口 利率 汇率
三季度 7.3 2.0 8.0 14.4 11.8 13.0 0.9 3.00 6.15
四季度 7.4 1.8 8.2 15.2 11.8 9.8 4.5 3.00 6.13
这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。
如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。
这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。
如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。
图5 我国物价指数的走势
图6中美经济周期不同导致利差扩大（SHIBOR-LIBOR）
（三）美元汇率+欧元汇率走势
仔细分析10月30日美联储的声明不难发现：美联储以前QE3的两大退出门槛已经有所改变，即美联储将6.5%的失业率目标改变为最大就业。鉴于9月份的失业率已经下降到5.9%，2015年美国就业市场的全面复苏趋势确立，中期通胀预期温和，因此， 2015年的美联储将笃定加息。这势必将加剧我国外汇占款趋势性的下行以及出口复苏的压力，同时对于人民币汇率产生重大压力，对于2015年我国的货币政策形成牵钳制。当然，有些问题还需要跟踪观察。如：2015年的美国是不是进入加息周期？2015年美国经济是不是将被日欧和新兴国家经济的疲软所拖累？
2015年，预计美国经济增长2.7%，欧元区GDP增长1.0%，即美强欧弱的格局。与强势复苏的美国相比，欧元区经济将具有三大明显特征：一是当期通缩、中期通胀预期压力大。二是失业率居高不下（7月份的西班牙、葡萄牙、意大利、欧元区的平均失业率为24.5%、14%、12.6%和11.5%）。三是因经济衰退所衍生出的结构性矛盾。因此，2015年欧元区经济衰退不仅将拖累世界经济，预计中的2015年年初欧央行即将出台的宽松政策也将改变世界的资金格局，同时也直接影响到美元的涨跌。因为目前来看，即使2015年年初的欧央行不会推出如市场所预期的QE措施，但也会通过降息等手段释放流动性。欧央行的释放流动性或者出台QE在总量上压低欧元汇率，这无疑意味着趋势上的美元升值、欧元贬值。
图7 欧元区及德国的GDP增长
（四）政策引导+政府干预
仔细观察2014年人民币兑美元汇率走势（图1），我们不难发现作为我国外汇市场最大的买方和卖方，央行分别在6月10日、7月8日、8月7日和9月5日大幅下调人民币中间价172点、183点、108点和187点。并且，2014年3月，国家外管局宣布汇率浮动空间由1%扩大至2%。如此操作的目的在于，主动引导市场对于人民币的升值预期，从而成功改变2014年以来人民币持续贬值的预期，以努力创造一个稳定的双向波动市场。
所以，综上所述，2005年至今的人民币汇率改革已经进入资本项目管制有序放开的过渡期。这意味着人民币汇率的形成是政府干预和市场预期互动的结果（政府干预指国家干预，也就是政府宏观调控）。比如，2008年美国次贷危机时，虽然我国经济出现衰退，但由于及时出台的4万亿元经济刺激政策而维持了人民币汇率的相对稳定。
另外，根据最近几年央行的表态，央行一直表态强调人民币汇率已经基本处于平衡水平。就意味着2015年人民币缺乏大幅贬值的愿意，当然，也没有大幅升值的动力。2015年人民币对美元汇率走势是：双向波动、高位振荡。2015年的人民币贬值并非趋势性贬值，人民币仍有适度升值空间。
最后，有关2014年、2015年人民币汇率走势的几点判断：
第一：2014年年底，人民币对美元汇率为6.12（摩根士丹利预测值为6.14，摩根大通6.15，花旗6.12）。与2014年1月2日的6.0990相比，2014年人民币对美元汇率小幅贬值。
第二：2015年年底，人民币对美元汇率为6.10。
参考文献：
