发布时间：2023-10-11 15:54:51
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金融危机引发对金融机构市场退出的关注
源发于美国次级住房抵押贷款危机的金融风暴在演变成为了一场席卷全球的金融危机情形下，大量的金融机构在危机中纷纷倒下，尤其是一些以往的大型和巨型金融机构。无论是金融机构的倒闭还是业务转型，金融机构的市场退出成为了危机对整个金融业带来的最为直接的后果，同时表明长期以来金融业中存在的金融机构“大而不倒”（Too Big To Fall）的神话走向了终结。
市场经济环境下作为市场经营主体的金融机构，面临着各类的经营性风险。金融危机发生时，金融业的系统性风险陡增、金融机构抵御风险的能力下降、金融机构发生市场退出的可能性大增。考虑到金融业与金融机构显著的社会公众性，人们普遍认为金融机构不应也不能倒闭或退出市场，否则所引发的金融风波和经济动荡将导致社会动荡，损害社会整体利益。在此种观念作用下，金融机构的经营风险意识被淡化，金融机构的道德风险不断上升，问题金融机构的各类风险不断积累，为金融危机的发生埋下隐患。在金融危机时期，适时地实施问题金融机构的市场退出能够减小危机损害、切断金融市场风险扩散、保护金融消费。
金融机构市场退出的实质性分析
（一）金融机构市场退出的本质
金融机构的市场退出应是金融业市场中自由与竞争的结果。无论市场退出的原因为何、采取何种的退出方式，其反映了市场经济的本质规律――自由竞争、优胜劣汰。然而现实的金融业市场中，一些发生经营问题的金融机构，尤其大型甚至巨型金融机构应当退出而不退出，即金融业内出现的“大而不倒”现象。金融机构的“大而不倒”一方面有违市场经济的基本规律，另一方面会刺激金融机构的冒险和投机行为，进而威胁到金融稳定。
金融机构的市场退出包括业务退出和机构退出两种类型。业务退出是指金融机构仍然以独立的市场主体身份存在，但其停止了原本从事的部分金融业务,例如对于大型的金融集团公司或者金融控股公司中部分金融业务的剥离，使其退出了某类金融业市场。机构退出则是与业务退出相比，原有的金融机构完全从金融业市场的退出，不再从事金融业务，如机构撤销、破产、兼并等。无论在此次危机中陷入困境的金融机构采取的是何种方式的，当其难以从危机的泥沼中走出时，市场退出成为处置问题金融机构最后的措施。
（二）金融机构市场退出的风险成因
金融机构的市场退出究其原因，是金融机构陷入了经营风险而依靠机构自身的实力难以避免风险带来的不利后果，即无法及时偿还金融产品购买人和投资人的债权。金融业务的快速发展同时，金融机构所面临的债务风险也更高。随着金融业发展和金融混业经营模式深化，银行、证券、保险及各类基金和投资机构相互融合经营，越来越多的金融机构同时经营着多类不同的金融服务产品并不断开发出涉及多种金融业务的金融衍生品。在金融业快速发展、金融混业经营的趋势下，金融机构的业务范围已经远远超出了传统的单一类业务模式，更多地涉及金融业的各个领域，尤其是投资、融资业务以及新型金融衍生品的交易。金融机构的投资亏损、新型衍生品的发行和投资失败等造成金融机构的负债率远远大于单一业务模式下发生的债务比例。
除去金融机构日常的经营风险，金融机构的内控风险也是其市场退出的风险之一。内控风险是指金融机构的管理层在管理程序、管理环节、管理效力和风险控制机制中出现纰漏给金融机构经营效益和机构存续发展带来的风险。然而在金融混业经营模式下，金融机构可能通过内部关联交易转移、隐瞒已经出现的风险，即金融机构的内控风险在此情形下显得非常突出。对于金融机构内控风险，究其缘由最重要的是在金融机构内部缺乏一个有效的内控机制，在其内部对违反市场规则的不道德金融商业行为进行自我约束和监督。金融机构的内部治理结构不完善，对金融机构的决策和经营缺乏有效监督，金融机构容易发生内部关联交易、信息不公开以及金融机构工作人员渎职犯罪等风险。
（三）金融危机加剧金融机构市场退出
现代金融服务业中，金融机构是金融衍生品的主要经营者，相应地金融机构也成为了金融衍生品的各类风险的最主要承担者。回顾这次世界范围内发生的金融危机过程，有许多人把金融危机发生的原因归咎于金融产品的创新，认为是金融衍生品及金融创新的无约束而滋生了危机。但客观分析，金融产品创新本身无可厚非，在金融业的发展进程中，金融产品创新成为金融发展的重要方式和金融机构拓展业务范围的手段。金融产品创新对于金融机构而言，是其发展的一个动力，也是推动金融业发展的一个持续推力。金融危机的发生确与金融产品创新有关，但不可因噎废食地否定金融创新和新型金融衍生品，关键是对这些创新性的产品如何来管理它的风险，即金融创新的风险监管问题。
金融危机加剧了金融机构市场退出的情况发生，在金融危机中一些实力弱、抗风险能力差的金融机构面临着较之金融常态下更大的市场退出风险。金融危机的最大特点是金融业的系统性风险在危机时期不断膨胀和爆发。系统性风险发生，金融机构难以依靠自身的能力克服困难和防范风险，金融机构也无法通过常态下其运用的各种投资渠道和金融产品来分散、对冲金融风险。危机期间金融机构会产生更严重的债务问题，金融机构市场退出现象更加突出。
我国金融机构市场退出的困境
（一）我国金融机构市场退出的现状
近年来伴随着我国金融业的快速发展，金融市场孕育出一批规模大、效益高、经营好的金融企业，但同时也产生了一些违规经营、亏损严重的机构，极大损害了广大金融消费者的利益。中国人民银行已经对存在严重经营风险的金融机构实施市场退出的尝试，经过合并重组、关闭撤销、破产等方式，大幅锐减信托投资公司的数量。此外，证券公司的经营危机也引起更多的关注。
我国现有金融机构的风险处置大多数都采取了关闭、重组、接管、合并等市场退出模式，也就意味着更多利用行政权力和财政资源来化解金融风险，而很少采用破产的方式。比较典型的例子是成立四大资产管理公司剥离了四大国有商业银行的不良贷款以及动用外汇储备向国有商业银行注入大量资本金举措，虽然有效化解了国有商业银行的资产风险，推动股改与上市，但由此导致的巨大的道德风险和政策性差异并不利于金融机构间平等竞争，对建立良性的金融市场秩序带来负面效果。
金融危机后，世界范围内金融业界和金融监管界都在反思金融危机的教训和总结经验。中国的金融业在此次的金融危机中所受的冲击并不强烈，但这并不说明中国的金融业发展水平和监管制度是非常完善的。恰恰相反的是，正因为金融业开放程度不大，国际化程度不高，致使中国的金融业未陷入危机的漩涡当中。
正如前面提到的，金融机构的市场退出是问题金融机构处置的最后选择，完善的金融业制度体系必然要考虑金融机构市场退出问题。对于金融危机后我国的金融法律改革，也应将金融机构市场退出作为一个改革的重点。金融机构的优胜劣汰是市场经济规律作用的必然结果，建立健全的金融机构市场退出机制，有效处置和妥善安排问题金融机构，事关金融业改革、开放、发展和稳定的大局。
（二）我国金融机构市场退出法律制度的不足
1.市场退出方式的市场化程度低。由于我国金融业和金融机构发展的历史局限性，大量金融机构仍没有摆脱国家行政主导的色彩。外国金融机构市场退出中，较为成熟有效的并购、重组方式在我国却实施的并不理想。在我国以往实施的金融机构并购中，政府机关作为组织者，承担了媒介和撮合人的角色，但同时政府又是金融机构的主要出资人或者债权人等利害关系人。角色的重叠必然减弱了这种并购、重组的公平性，金融机构市场退出仍然没有走出市场化道路。因而，我国在金融机构市场退出的制度上要对利害关系人，特别是政府机关在其中的身份和角色进行准确的定位。
2.法律制度缺乏统一的体系。金融机构市场退出的有关各项制度没有形成统一的体系，规则凌乱、分散，缺乏具体的实施和操作细则。以市场退出中的破产方式为例，伴随我国金融业市场改革的日益深入，金融机构破产的制度保障正式提上议事日程，并最终在新颁布的《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）中得到体现。新《破产法》在第134条对金融机构的破产问题进行了总体规定，为金融机构破产提供了基本法律依据，同时考虑到金融机构破产问题的复杂性、专业性、特殊性，又赋予国务院就该问题制定具体实施办法的权力。由此可见，虽然我国《破产法》原则性地规定了金融机构适用企业破产程序，但结合《民事诉讼法》中关于金融机构破产的操作程序却没有具体规定的落实，例如破产申请主体、破产清算程序、破产债权与职工报酬债权的清偿等问题都没有具体的规则。
作为金融机构而言，市场退出并不仅限于破产此单一方式，金融机构间的重组、并购和撤销等都是金融机构在应对经营风险、克服经营困境时可以选择的市场退出方式。而对于除破产之外的其他退出方式我国法律制度上并不系统，多以是类似《金融机构撤销条例》等行政性规章为主。金融机构市场退出制度上的不系统，削弱了金融机构在进行市场退出时的合理性与正当性，以及金融机构市场退出时具体问题的处理。
3.缺乏补偿性和保护性的制度。金融业是一个关系国计民生的行业，牵系着普通民众的切身利益。金融机构市场退出之所以难，很重要的原因是市场退出对广大社会成员的影响。一方面由于我国社会保障体系尚不完善，社会成员为了防范个人、家庭意外及生活风险；另一方面，我国当前普通居民的投资渠道有限，民众的大部分财产都主要通过储蓄的方式交于金融机构，两者共同造就了中国这样一个储蓄大国。设想一旦金融机构市场退出，如若对普通储户的损害难以进行及时的补偿，将必定破坏社会安定，届时金融业的波动就将引发社会动荡。目前我国的金融消费者、投资者的保护制度不健全，相应的金融消费者和投资者的利益在金融机构市场退出时难以得到保障。由此造成的结果是，国家为了保障金融机构的稳定，防止金融机构破产退出后的社会影响，拿出大量的财政资金来为问题金融机构“埋单”。
4.金融风险监管制度不完善、责任制度不明确。“在金融机构市场退出的过程中，金融监管当局以各种形式对其进行干预，在市场退出中处于主导地位”。我国的金融监管机构集中对金融的市场准入和日常经营的监管，对于金融业特别是金融机构的经营风险缺乏预警机制和风险防范制度。在金融监管机构内，对于金融业的风险警戒线、金融机构的风险指数没有明确具体的规定，由此对何时应该对金融机构施以救助、采取何种方式进行有效的救助都缺乏统一的决策和操作机制。
此外，对于面临市场退出风险的金融机构的负责人的责任制度不严格。我国相关法律制度中只是对破产、倒闭等机构的负责人日后在担当相关行业高层管理职务时的任职进行了限制，但对问题金融机构和市场退出的金融机构的责任人应当承担的责任没有建立明确的责任追究制度。金融高管人员的违法违规的成本低，其容易形成较高的道德风险。金融机构从业人员，特别是高层管理人员道德风险是造成金融机构内控风险重要原因。
金融机构市场退出的法律制度应对
金融危机的核心是金融消费者和投资者对金融市场信心的崩盘。克服危机和消除危机影响的过程即是对金融业重拾信心的过程，这个过程不仅要靠金融业完成自我的救赎，更需要在法律制度层面上为市场的信心恢复提供有力的保障和足够的支持。我国的《金融业发展和改革“十一五”规划》别提到要加快制定涉及金融机构市场退出的相关法律，要规范金融机构的市场退出机制，选择适合国情的金融机构市场退出模式。市场退出是一个完整的制度体系，只有建立在法律的基础上，才能保障市场退出过程的顺利进行。金融危机即是金融法律改革的契机，通过对我国金融业法律制度的不断完善，为我国金融业的发展创造条件。
（一）“市场化”的金融机构退出理念
我国主要的大型金融机构都是国有性质，随着市场经济的建立和我国经济转型，都改制为公司法人形式，但这类金融机构的独立责任制度还有欠缺。依仗国家的财力支持，此类机构似乎并不存在市场退出的风险，经营出现的各类风险最后都可以通过国家买单的形式得以化解。近些年来，我国政府为了救助金融机构已经花费了至少5万亿的财政资金，这对国家财政造成了巨大的负担。市场经济的自由竞争特性和独立市场主体身份都是不可更改的，出现经营风险，发生问题的金融机构市场退出是市场经济的必然要求。因此，对于我国金融法律的改革和完善而言，建立和完善金融机构的独立法人资格，使其成为真正的独立经营、独立承担责任的市场主体是首要环节。我国金融法律针对金融机构的市场退出风险，在监管上也应当将国有资金对问题金融机构的介入作为监管对象，要严格规范国家财政对问题金融机构的救助。如若放松国有资金对问题金融机构救助和介入的监管，那在我国这种经济转型期的特定环境下，金融机构市场退出对金融业、金融机构和金融法律而言都是毫无意义的。
（二）健全金融机构的法人治理结构
当前我国的主要金融机构改革已经基本完成，金融机构大体都已实现了公司法人化，都具备了现代公司法人的基本特征。然而，由于金融业发展的历史缘故，以现代公司法人为标准，我国金融机构法人主体的各项制度还存有欠缺。金融机构还应有完备的内部法人治理结构，形成金融机构内部的权力制约与制衡。对法人治理结构的要求不仅是要在机构形式上，更重要的是对建立的法人治理机构的运行和作用的发挥要落到实处。金融机构改革和公司法人化建设的目的就是要改变以往金融机构中公司治理机构虚设、权力监督失衡、机构运行效率低下的现象，在完善金融机构公司法人治理结构设置基础上真正发挥其功效。金融法改革首要的就是对金融机构现代法人治理结构的制度化规范，以法律制度保障金融机构法人治理结构，实现金融机构风险内部防范的第一道关。金融危机的教训让我们认识到，一个没有监督和约束的金融机构往往会无视金融风险或者冒着巨大的金融风险博取更大的利益，这正是金融机构内控风险产生的根源。我国的金融法改革应该强化金融机构的法人治理结构完整性的制度规定，形成金融机构内部的“三权分立”、“三会一层”的治理结构模式，从金融机构自身防止内控风险的发生，减少金融机构经营风险的产生。
（三）建立金融机构市场退出的风险补偿制度
金融机构市场退出后对金融消费者利益的补偿制度是保证市场退出顺利实施的重要环节。2010年美国通过的《多德―弗兰克华尔街改革及消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）特别强调了对金融消费者的保护。金融业从本质上说是一种服务业，即便有再为新型的金融衍生产品，如若没有了投资者、储蓄人和投保人等各类的金融消费者，金融业必将萎缩和倒退。根据金融业中证券、银行、保险三业经营状况，我国应该在制度上建立其三大保护基金，即证券投资人保护基金、存款保险基金和投保人保护基金。目前我国金融业中仅有的证券投资者保护基金的制度已经收到了一定程度的成效，存款保险基金与投保者保护基金的建立也可按照这一思路来加快制度设计。三大风险保护性制度的建立，能在金融机构市场退出后对相关投资人的利益加以保障。对于金融机构可以通过其缴纳保证金或称保险金，对其经营中可能的风险进行担保，或者缴纳保险金后为其可能的危机情况预存相应的风险救济资金，防止退出风险的发生。
（四）建立统一的金融机构市场退出监管法律体系
目前我国关于金融机构市场退出内容的法律较为分散，包括《银行业监督管理法》、《金融机构撤销条例》、《企业破产法》等法律，没有形成一个体系，这也加大了金融机构市场退出的难度。正如我们分析金融危机的原因一样，危机的发生是由于对很多金融衍生品缺乏有效的监管，多是因为法律制度规定的不统一、监管权的分散而造成了监管的真空，为金融风险的发生留有了余地。我国的金融法律改革，应该在法律制度层面适应世界金融的混业经营大趋势。金融混业经营下的监管并不一定要求建立统一的监管机构，可以在现有金融分业监管体制下构建金融监管的协调机制和出台实施协调监管的法律制度。虽然我国是成文法国家，制定单一的“金融机构市场退出法”成本过高，但仍可以适时地制定“金融机构市场退出条例”等专门的法律法规，作为金融机构市场退出的应对措施之一，及时、有效地规制金融机构市场退出的相关法律问题。
此外，金融机构市场退出的法律制度体系应该是一个多部门法的统一体，金融机构市场退出法律制度应该是一个科学统一的体系，而不仅仅是单一部门的法律法规。例如金融机构的破产就涉及了金融法律、民事诉讼法律；关于金融机构管理人员责任追究制度的法律就可以结合刑事法律中的有关罪名和罪行等法律规定，建立金融机构市场退出的问责制和后评价制度。严厉追究有过错的高级管理人员的行政责任、民事责任和刑事责任，打击金融犯罪，防范银行业金融机构经营和市场退出中的道德风险。
（五）深化金融监管法律的国际化合作
随着金融业的国际化程度不断增强，金融监管的国际合作也日益受到重视。加强金融监管的国际化合作，加快促进中国金融监管制度的国际化步伐是促进我国金融法律改革的重要方面。金融监管不应只是事后监管，更应做好事前的监管，防范金融风险的扩大和金融危机的发生。我国的金融业的国际化程度有待进一步提高，而金融监管体系和相应的法律制度也需要赶上国际先进水平。一方面要加强和其他国家之间在金融法律规则和制度上的相互交流，另一方面要将国际间金融机构的相关规则有效地融入我国的具体法律制度中，完善我国的金融法律制度体系。特别在后金融危机时期，国际间金融法律的合作更需要进一步加强。我国金融市场对外资金融机构的逐渐开放，越来越多的国际金融机构进入中国金融市场开展业务，随之而来的对跨国金融机构市场退出的监管需要国际间的合作来加以实施。在金融机构的风险防范、金融机构市场退出方式、金融机构市场退出后的权利保护等各个方面的监管都需要深化国际合作，共同抵御金融风险和克服金融危机的影响。
首先，债券市场已经成为直接融资的主力军，对做强实体经济“筋骨”发挥了重要作用。2016年，企业通过债券市场净融资规模达3万亿元，占社会融资总量的16.8%，债券融资成为除贷款之外实体企业获得资金的第二大渠道，融资成本也低于贷款成本。如果没有债券市场，实体经济的融资成本每年至少上升1000亿元。与此同时，债券市场在稳增长、调结构、防风险方面的作用日益突出。稳增长方面，债券市场支持重点行业领域融资的力度不断加大。一些重要的交通基础设施建设、保障性住房建设、城市停车场建设、城市地下综合管廊建设等重要领域和重大项目均通过债券市场融资，仅非金融企业债务融资工具，就为棚户区改造、保障房建设、铁路建设、战略新兴产业等领域提供融资上万亿元。调结构方面，债券市场已成为绿色产业、公共交通、环保技术等领域企业融资的重要渠道，同时也在淘汰落后产能、推进产业优化升级方面发挥了积极作用。补短板方面，债券市场持续加大对“三农”、小微企业等薄弱环节的支持力度，为新兴农业主体、家庭农场等“三农”企业建立绿色通道，并支持创业投资企业、融资租赁企业等以小微企业为主要服务对象的企业发债融资，从多个角度拓宽小微企业资金来源；去杠杆方面，永续票据发行规模不断扩大，2016年发行2567.5亿元，有力支持了企业增加权益资本，同时企业资产证券化加快推进，2016年累计发行资产支持证券5123亿元，为企业盘活存量资产发挥了日益重要的作用。
其次，产品创新有序推进，提高了债券市场服务实体经济的灵活性和精准性。近年来，结合各类企业的融资需求，债券市场的各类创新产品层出不穷，比如，为方便小微企业融资，推出中小企业短期融资券、中小企业集合票据等产品；针对城镇化投融资机制透明度不高，推出市政项目收益票据；支持企业降低财务杠杆，拓宽权益资金补充渠道，推出永续类债券及可转换为企业资本的债券；此外，还有并购票据、碳债券、供应链票据创新品种等等。通过一系列的创新产品，提高了债券市场服务实体经济的灵活性和精准性。比如，近期推出的扶贫社会效应债券就是一个较好的例证。社会效应债券2010年起源于英国剑桥郡，目前在全球仅发行了60单左右，此次发行的社会效应债券是首只用于扶贫领域的债券，主要有几个明显的特点：一是推动扶贫投融资机制由“先财政投入、后提供服务”向“先提供服务，后财政购买”转变，缓解了扶贫资金需求与财政资金供给时间不匹配的矛盾；二是把扶贫效果与债券利率挂钩，激励投资人对发行人资金使用的监督，保证扶贫投入质量和效率；三是引入第三方评估机构对项目运行效应进行评估，有利于吸引更多的社会资金；四是传统的金融扶贫主要集中在收益性项目方面，通过发行社会效应债券，可将收益性和公益性项目打包融资，实现了扶贫开发效益最大化。
第三，债券市场为加强和改进宏观调控提供了操作平台和传导渠道。我国债券市场发展初期，市场规模较小，债券品种也比较单一，市场深度与广度不足，在一定程度上制约了宏观调控的有效实施。随着债券市场深度与广度的拓展，其在担当调控平台方面的独特优势逐步显现：依托这一平台，管理部门积极开展常规性和应对危机冲击的各项宏观调控操作。目前，债券市场已经是央行公开市场操作的平台，也是国债和地方政府债券发行的平台，债券市场的发展还推动了国债收益率曲线的形成完善，为金融资产定价提供了良好基准。
债券市场进入提质增效的关键阶段
未来发展任重而道远
当前，中国经济发展进入提质增效转型的新常态，与此同时，中国已成为世界第二大经济体，人民币加入SDR后国际投资者将有更多人民币资产配置需求，此外，中国需要积极参与全球经济治理，努力维护全球经济金融体系开放性，这些都需要一个具有深度广度、安全稳健、与大国开放经济地位相适应、支持实体经济、可持续发展的债券市场体系，这也意味着债券市场同步进入了提质增效的新的关键发展阶段，未来有很多工作要做：
一是进一步完善债券市场价格形成机制，不断优化资金要素价格。供给侧结构性改革的核心是要消除价格扭曲。我国债券市场已经是要素价格最为市场化、对货币政策最敏感、配置资源功能不断增强的金融市场，但仍存在一些影响市场定价的因素，要采取多方面措施提高市场流动性，包括完善债券做市机制，提高市场流动性，减少定价行政干预，有序打破刚性兑付，推动发展信用风险管理工具，提高评级公司揭示信用风险的能力等。
二是完善债券市场制度建设，为供给侧改革提供稳定的环境。债券市场成立之后很长时间处于零违约阶段，这使得我们的一些制度建设还不健全，比较突出的是违约处置机制不健全，债权保障机制不完善，这会使得投资人在投资信用债方面有所顾忌，因此需要完善相关制度，全面采取强化投资者保护条款、完善债券持有人会议和受托管理人制度、建立债券违约后的退出机制等事前预防、事中应急、事后处置等系统性措施。此外，一些新产品的推出也为我们的制度建设提出了新的要求。比如，绿色债券推出后，相应的评估认证机构也随之出现，但谁来认证、认证什么、怎么认证等问题没有明确，也不利于市场的发展。
三是以产品创新提高服务实体经济的能力。支持企业发行长期限含权债务融资工具，如永续中票、可转换票据等。有序开展以企业应收账歉、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或不动产财产权益为基础资产的资产证券化业务，推动房地产信托投资基金（REITs）试点，支持企业向轻资产经营模式转型。加强与产业政策的协调配合，支持符合条件的企业发行并购票据、可转换债券等筹集并重组资金，推动优势企业兼并重组劣势企业，发挥资源整合和财务协同效应。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）12-000-02
于2007年下半年突发的美国次贷危机愈演愈烈，从信贷危机到金融市场震荡，从虚拟经济到实体经济，从美国本土到发达世界，在不到一年的时间内已演变为严重的全球金融危机。危机扩散的规模、演进的深度、造成的后果及影响以及美国政府和各国政府采取的救助措施都使得这场金融危机格外举世瞩目。作为危机的发源地和全球金融中心的美国，其政府的干预措施及其效果自然是全世界关注的焦点。
细数历次美国政府干预金融市场的行为，可以发现美国政府的各个职能部门，包括美国总统、联邦储备委员会、财政部、证券投资委员会、外国投资委员会甚至一些大型的金融机构等都积极参与了干预措施的制定和实施。尤其是履行美国中央银行职能的美联储在美国政府直接干预金融市场的过程中发挥了主要作用。深入研究美联储在次贷危机不同阶段采取的直接干预措施的经验和做法，对世界其他国家如何应对危机的挑战具有重要参考意义。
一、美国联邦储备委员会简介
美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board，简称美联储）成立于1913年，是美国联邦储备系统的核心机构，是美国政府干预金融市场最主要的联邦政府机构。美联储通过公开市场操作、规定银行准备金比率、批准各联邦储备银行要求的贴现率三种主要的手段来实现相关货币政策；监督，指导各个联邦储备银行的活动；监管美国本土的银行，以及成员银行在海外的活动和外国银行在美国的活动；批准各联邦储备银行的预算及开支；行使作为国家支付系统的权利；负责保护消费信贷的相关法律的实施；每年年初向国会提交上一年的年度报告（需接受公众性质的会计师事务所审计）及预算报告（需接受美国审计总局的审计）。因此当美国的金融体系出现问题时，美联储将是美国政府干预金融市场的主力。
二、次贷危机中美联储的干预行为
从次贷危机的爆发到进一步深化以及演变为全球金融危机，作为美国政府直接干预金融市场的主要机构，在次贷危机爆发至今的这一段时期，美联储已经使出了浑身解数，既采用了公开市场操作、注资、降息等常规的干预手段，也使用了定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）和定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）等非常规的干预手段。美联储在2008年12月16日将联邦基金利率和贴现率降至历史最低点后指出：将使用“所有可用工具”来抑制自大萧条以来最严重的金融危机，以及1/4个世纪以来维持时间最长的经济衰退。
1.降低联邦基金利率和贴现率。联邦基金利率（Federal funds Interest Rate）的调整一直是美联储干预美国金融市场最主要的常规武器，利率的升降代表着美联储对美国经济走势的判断。次贷危机的爆发造成了金融市场流动性严重不足，美联储被迫放弃了实施两年之久的紧缩性货币政策，自2004年以来的“升息周期”也随之作古。2007年9月18日，美联储将联邦基金利率由5.25%降为4.75%，这是2003年9月以来的首次降息。2008年1月21日与22日，美国股市爆发“黑色星期一”和“黑色星期二”，迫使美联储10天内连续两次大幅度降息125个基本点。此后，联邦基金利率多次大幅下调，到2008年12月15日，美国联邦基金利率已经降到了0.18的历史最低（见图1）。
美联储干预美国金融市场的另一个常规武器便是贴现率①。由于贴现窗口是美联储专门提供资金给金融机构的单位，而贴现率是美联储所收的利息，因此降低贴现率既可以帮助舒缓次贷危机中金融机构的资金压力，又不会像调整联邦基金利率一样对消费者和企业贷款造成直接影响。2007年8月17日，美联储决定将贴现率从6.25%下调至5.75%，并将贴现期限由通常的隔夜暂时延长到30天，还可以根据需要展期。2008年3月16日，美联储进一步将贴现率由3.5%下调至3.25%。至2008年12月，美联储已经先后十余次降低贴现率（见图2），2008年12月15日贴现率已经处于1.25%的历史地位，贴现贷款余额大幅上升，为银行业提供了大量流动性支持。
2.对金融市场紧急注资。对金融系统的紧急注资也是美联储在次贷危机初期的主要干预手段，也是美联储对金融体系最为直接的干预。美联储2008年10月9日最新公布的周报表明，②由于金融危机进一步加剧了信贷市场的紧缩，美联储不得不通过加大注资力度来稳定金融市场的信心。截止10月8日，美联储向商业银行及券商发放的贷款总额达3606亿美元，已经超过2001年9.11事件时的水平。加上AIG集团已经提取的703亿美元额度，美联储自次贷危机以来发出的贷款总额已经达4309亿美元。③此外由美国总统金融市场工作小组（The President's Working Group on Financial Markets）10月6日发表的声明指出，美联储将进一步增加对金融市场的注资力度以增加市场的流动性，预计美联储的注资总规模在2008年底将增加到9000亿美元。④
在美联储为金融市场注入流动性的过程中，既有通过传统的公开市场操作等手法实施注资，也通过一级经纪商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility）、以资产为抵押的商业票据货币市场共同基金流动性工具（Asset-backed commercial paper money market mutual fund liquidity facility）等新方法实施注资；既有通过下属的纽约联邦储备银行提供贷款，也有与日本、欧洲、英国、加拿大、瑞士等的央行联手注资；既有对整个商业银行系统的贷款支持，也有专门针对单个金融机构如贝尔斯登、美国国际集团（AIG）的紧急贷款⑤（详见图3）。
3.建立贷款拍卖和国债拍卖机制。定期拍卖工具（TAF）是一种通过招标拍卖方式向存款类金融机构提供贷款融资的政策工具。它融资额度固定，利率由拍卖过程决定，资金期限以28天居多，有些长达85天，从而可为金融机构提供较长期限的资金。从2007年12月17日至今，美联储每个月都操作2-3次，每次额度约300-1500亿美元，共计进行了定期贷款拍卖32次，累计拍卖金额达到25100亿美元。截至2008年12月11日，金融机构通过定期拍卖工具持有的贷款存量为4480亿美元，⑥同时美联储还于10月6日宣布，将定期拍卖工具的贷款上限提高至4500亿美元，并将开始为商业银行的准备金支付利息。
定期证券借贷工具（TSLF）是一种通过招标方式向市场交易商卖出高流动性国债而买入其他抵押资产的融资方式，一级交易商可以提供联邦机构债、住房抵押贷款支持债券以及其他一些非联邦机构债券资产。TSLF的期限一般为28天，可用于改善银行等金融机构的资产负债表，从而提高金融市场的流动性。美联储下属的纽约联邦储备银行具体负责TSLF的运作工作。从2008年3月27日至今，美联储每周都操作1-2次TSLF拍卖，共计进行了国债拍卖46次，累计拍卖金额达到14432.5亿美元。
三、美联储直接干预金融市场的行为启示
与前几次金融危机相比，美联储在本次次贷危机中的直接干预行为，很多都创造了历史第一或历史首次。美联储前所未有地出资挽救单个金融机构，出台有史以来规模最大的救市方案，以及全球主要国家联合救市，所有这些行为都体现了金融全球化、金融证券化和金融自由化背景下政府直接干预金融市场的趋势，也为世界其他国家如何应对危机的挑战具有主要参考意义。
1.多机构的“完美”配合。美联储的每一次注资，都是由美国政府和财政部配合进行的。美联储每增加一笔对金融机构的注资行为，美国政府的负债表上就会多一笔债务，美联储的注资是将金融机构的“债务经济”转变为美国政府的“债务经济”；财政部通过接管“两房”，向“两房”注入了大量的资金以改善其资产负债状况，也是将“两房”的“债务经济”转变为美国政府的“债务经济”；美国政府通过实施7000亿美元的救市计划，将美国普通民众在购房时的“债务经济”、金融机构高杠杆操作导致的“债务经济”、银行的错误投资导致的“债务经济”都转变为美国政府的“债务经济”。以上这些干预行为都需要资金，财政部就加快发行国债。
2.将“债务经济”进行到底。次贷危机以来美国政府的负债规模迅速增加，2008年10月17日，美国政府的外债规模已经达到10.33万亿美元，比2007年7月份的8.87万亿快速增加了1.46万亿美元，一年多的时间内增加了近16.46%。从单月新增政府债务来看，自2007年7月以来，除了2008年4月的单月减少之外，其他月份均有增加，其中2008年9月份政府新增债务达到了3569亿美元的天文数字。
3.金融巨头联合起来。美国的金融业巨头在美国金融市场上拥有举足轻重的地位和影响力，因此美联储在直接干预金融市场的同时，也通过借助金融巨头的力量来实施间接干预，以期取得双管齐下的效果。为了避免房地产贷款违约危机进一步恶化，美联储于2008年9月14日联合美国十大银行成立700亿美元基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场的流动性，以配合美国政府于当年2月12日联合美国银行、花旗银行、摩根大通等六家房贷巨头，推出的以帮助那些还不起房贷可能失去房屋的房主渡过危机的“生命线计划”（Project Lifeline）。同年美联储提供290 亿美元的担保，支持摩根大通收购次级按揭风暴中濒临破产的美国第五大投行贝尔斯登。
4.肥水不流外人田。与次贷危机初期财富基金大量进入处于流动性危机的美国金融机构相比，2008年财富基金在美国金融市场上毫无收获。之所以产生这一巨大反差，除了财富基金这身的原因外，美联储在干预金融市场中倚重本国金融机构、限制外国金融机构的意图比较明显。与次贷危机初期财富基金主要以提供资金、不参与管理的投资方式相比，2008年美国的大批金融机构处于破产边缘，财富基金的注资势必将涉及到这些美国金融机构的控制权和管理权，这是一向视金融业为敏感行业的美国政府无法承受和认同的，于是美联储通过为本国金融巨头提供担保等方式，尽力保证破产企业不被外资所吞并。
参考文献：
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注释：
①此处的贴现率主要是一级贴现窗口的贴现率（Discount window primary credit）。
②详见美联储统计数据FEDERAL RESERVE statistical release，October 9， 2008。http：//federalreserve.gov/releases/h41/Current/
③其中通过Primary credit贴现窗口贷款981.07亿美元，通过Seasonal credit贴现窗口贷款0.33亿美元，通过一级券商和其他券商的贷款为1229.4亿美元，通过以资产为抵押的商业票据货币市场共同基金流动性工具的贷款为1394.81亿美元，其他贷款（主要是AIG集团）为703.04亿美元。
