发布时间：2024-04-17 16:00:01
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JEL分类号：G18 中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0022-05
中央对手方清算是指在衍生产品交易完成后，引入一个中央交易对手，与交易双方分别订立两份新合约取代初始合约，成为衍生产品交易“买方的卖方”与“卖方的买方”，以承担交易对手风险，并通過提供多边净额结算以降低交易各方的风险暴露，从而有效克服了OTC交易在信息披露与交易对手风险管理方面的缺陷和不足。一个运转良好、抵押充足的中央交易对手覆盖的交易越多，引发多米诺式违约传染的可能性就越小，就能更好地分散风险（Norman，2011）。因此。次贷危机以来，各国监管当局在加强金融衍生产品市场监管方面最重要的举措就是引入中央对手方清算机制，要求衍生产品交易通過中央交易对手来进行清算，改善市场结构，完善金融基础设施，以更有效地加强对系统性金融风险的管理。
一、中央对手方清算面临的主要挑战
作为一种重要的金融基础设施，中央对手方清算有助于提高市场透明度。加强对交易对手风险的管理，但这种清算机制的引入同样会面临一系列的问题与挑战。
（一）对交易商与交易主体的激励问题
中央对手方清算可以有效地管理交易对手风险。降低风险暴露，从而降低保证金和风险资本准备要求，但可能会给交易商与交易主体带来额外成本：
首先。有些交易商可能只有部分合约可以转到中央交易对手进行清算，这就可能大幅增加其抵押要求，使现有双边交易清算下的净额结算收益消失，尽管从长期的角度来看，随着中央对手方清算的衍生产品交易的增加，这一问题会逐渐得到缓解，但在短期内会普遍存在。与此同时，在中央对手方清算机制下，初始保证金并不是以双边交易为基础的，还需要交纳违约保证基金份额，这就会大大增加交易商的抵押资金成本。IMF的报告显示各类衍生产品交易转向中央对手方清算会导致初始保证金和违约保证基金增加1500亿美元（见表1），JP摩根的报告显示会给衍生产品交易中最活跃的16家银行带来2210亿美元的额外成本（JP Morgan，2010）。这些成本对于一些交易商而言可能会相当大，削弱甚至完全消除了他们参与中央对手方清算的激励。
假设有2/3的CDS和1/3的外汇、商品、股票及其他衍生产品将转向中央对手方清算。
其次，对于某些交易主体，如对冲基金、保险公司、非金融类企业等而言，中央交易对手可能很难买下他们的头寸，因为许多套期保值交易并没有抵押或保证金，或者提供的不是现金或高流动性证券，或者只是在某些信用事件发生后才需要抵押，这可能是因为交易量小，没有必要增加抵押的操作成本，而且由于对冲的现金流可能要在数年甚至数十年后才能实现，因而也没有必要保持充足的流动性来管理每日抵押资产的变动，这样如果要这些交易提供充足抵押，就会大大增加对冲商业风险的成本。
（二）道德风险与风险管理的激励问题
中央对手方清算并没有消除OTC衍生产品交易中的交易对手风险，而是由中央交易对手承担了这些风险，这就可能会引发一系列的道德风险问题：
首先，从交易商与交易主体来看，一方面，由于交易对手风险由中央交易对手承担，因而可能会促使他们扩大交易规模，忽视对交易对手信用风险的管理，从而增强金融体系的不稳定性；另一方面，由于某些交易可能会使其承担更高的保证金要求，或受到更为严格的监管，因而可能会与交易对手串谋，隐藏某些交易的信息，不通過中央交易对手进行清算，不履行OTC交易的报告义务，从而带来更大的系统性风险。
其次，从中央交易对手来看，目前大都采用盈利型的组织模式，有限责任为基础的股东所有权结构促使其承担更大的风险，通過降低保证金与抵押资产要求、风险管理标准来吸引清算会员和客户以获取更大的利润，这无疑会大大提高整个金融体系的系统性金融风险。作为衍生产品交易与清算的核心，中央交易对手集中了衍生产品市场的交易对手风险，一旦无法承担违约损失，就会带来连锁反应，导致整个金融市场的崩溃。在金融体系中的关键地位决定了中央交易对手很可能会出现“大而不倒”的问题（Koeppl和Monnet，2010），从而引发新的系统性金融风险。
（三）衍生产品合约的标准化问题
进行中央对手方清算的一个基本前提就是清算产品应是标准化程度较高的合约，既包括法律条款，如适用法律、争议解决机制等，也包括经济条款，如CDS交易的期限与费率等。不過中央对手方清算要求的标准化程度要低于交易所，以标准化程度最高、流动性最强的OTC衍生产品——利率互换合约为例。对于交易所而言，今天交易的一份5年期的利率互换合约到明天就成为了一份不同的合约，但对于中央对手方清算而言，还是一份标准化的合约。OTC市场的利率互换与外汇衍生产品的标准化程度都比较高，可以直接进行中央对手方清算，但对于信用违约互换（CDS）等信用衍生产品而言，标准化程度较低，如对于信用事件下结算等义务的定义，不同国家或地区与复杂结构CDS合约的标准化等，对于这些条款的标准化都比较困难或产生很高的成本，而且这些产品的标准化很可能会提高对冲信用风险的成本与费用。
（四）多个中央交易对手共存引发的协调问题
从理论上来说，一类衍生产品如CDS只有一个中央交易对手是最优的。可以使交易对手风险与交易担保都最小化，而中央交易对手越多，净额结算的效率会不断下降，市场参与者的风险暴露与交易担保要求会不断增加（Duffie和Zhu，2010），但实际上许多国家和地区都建立了中央对手方清算组织，多个中央交易对手的存在，一方面降低了净额结算的效率，难以实现规模经济和范围经济，另一方面还会带来许多新的问题：
首先，不同中央交易对手之间必然会存在着竞争，就可能会通過降低保证金以争取更多的交易量来获取利润，这对清算会员与中央交易对手本身的风险管理是非常不利的，也不利于金融体系的稳定。
其次，不同中央交易对手之间如何进行协调，是简单的共享数据和信息，还是相互成为清算会员并履行会员的权利与义务，或通過互操作来处理跨市场的交易清算问题？在莱曼兄弟的破产事件中，CME、Eurex和LCH通過互操作有效地降低了莱曼违约的影响。但不同中央交易对手之间的联系与互操作必然会引发新的系统性风险，在一个中央交易对手遭受大量违约损失时，必然会影响到有联系、进行互操作的其他中央交易对手。
再次，监管的国际协调问题，在跨市场交易中，各国都要求涉及本国的衍生产品交易应通過本国中央交易对手来进行清算，并向交易登记机构报告，这样必然会带来交易商与客户的双重清算与报告义务，各国监管机构如何进行协调还需要进一步的磋商和探讨。
二、后危机时代国际金融市场中央对手方清算的发展动态
中央对手清算的发展最早可追溯到1892年纽约股票交易所清算中心的建立，到20世纪后期各国的证券交易所都开始纷纷建立自己的中央交易对手，但直到1999年伦敦清算所建立互换清算系统开始进行利率互换合约清算，中央对手方清算才被引入到金融衍生产品市场，不過在次贷危机之前一直都没有得到足够的重视。次贷危机的爆发引起了各国监管当局对中央对手方清算的普遍关注，2009年9月二十国集团匹兹堡峰会提出在2012年底之前实现标准化衍生产品都通過交易所或电子交易平台进行交易，并通過中央交易对手来进行清算。随后欧美各国相继推出了在衍生产品交易中引入中央对手方清算的法律规定，大大推动了国际金融市场中央对手方清算的发展。
首先，从国际金融衍生产品市场的发展来看，次贷危机引发了市场参与主体与金融监管当局对交易对手风险的关注，金融衍生产品市场的交易规模因而迅速缩小。特别是CDS等信用衍生产品市场（如表2所示）。随着中央对手方清算机制的引入与不断成熟和完善，纳入清算的衍生产品交易规模迅速扩大，根据BIS在2011年6月的报告，当前未结清、名义本金为400万亿美元的利率互换交易中，有近50%是通過中央交易对手进行清算的，2.5万亿美元的商品衍生产品中有20-30%通過中央交易对手进行清算，不過30万亿美元的信用违约互换（CDS）产品中通過中央交易对手进行清算的还不到10%，可见中央对手方清算在标准程度较高的利率类衍生产品交易中已得到较为广泛的应用，但在CDS等标准化程度较低的信用衍生产品交易中的应用还比较有限。中央对手方清算的发展与完善也大大推动了国际金融衍生产品市场的发展，由表2可见，到2011年上半年，国际金融衍生产品市场的规模超過了次贷危机前，特别是标准化程度较高的利率类衍生产品发展更为迅速。
数据来源：BIS李报。
其次，各国中央对手方清算组织蓬勃发展，中央对手方清算机制已经成为了国际金融市场的重要基础设施，表3给出了2010年国际金融市场上主要的中央对手方清算组织。与此同时，各个中央交易对手的风险管理体系日趋完善，建立了严格的市场准入与会员资格标准，限制可接受的抵押资产种类，综合运用保证金与违约保证基金的方式来冲抵可能出现的违约损失，同时注意保持资产的流动性，以满足随时可能出现的现金支付义务。
其他包括商品、能源、货物、宏观经济指数（如通货膨胀率）等。
再次，中央对手方清算的监管体系不断完善，欧盟与美国相继推出了一系列针对中央对手方清算的监管法规。欧洲议会于2010年9月了《欧洲市场基础作业监理改革提案》（European Market Infrastruc，ture Regulation，简称EMIR），提出了金融衍生产品市场的集中清算、交易登记与监管的整体框架，并于2011年7月经欧洲议会审议通過；美国众议院在2009年7月通過了《衍生产品交易问责制和披露法案》（Defivmive Trading Accountability and DisclosureAct）以加强监管，控制交易风险，同年12月通過了《场外衍生产品市场法案》以强化对金融衍生产品市场的监管并纳入了《华尔街与消费者保护法》，2010年5月美国参议院通過了《重塑金融稳定法案》，并在同年6月与众议院的法案合并为《多德一弗兰克法案》（Dodd-Frank Act 0f 2010），从2010年7月开始生效。这些法律法规的与不断完善，明确了对标准化衍生产品交易的强制性清算要求，为金融衍生产品市场的集中清算、交易登记与报告制度以及对中央对手方清算组织的监管奠定了良好的基础。
三、后危机时代国际金融市场中央对手方清算的发展趋势
（一）清算要求的适用范围
中央对手方清算已经普遍适用于各种金融衍生产品交易。但欧美各国都规定了一些交易的豁免义务，如外汇即期交易以及一些实物交割的商品交易等，美国还授权给财政部可豁免一些外汇互换和远期交易的清算义务。此外，对于一些非金融类的工业企业，如西门子、汉莎航空等进行的套期保值交易，由于通過中央对手方清算的成本過高，因此一般也都豁免了他们的清算义务，以保证他们能获得对商品价格波动进行套期保值的收益。
（二）中央交易对手的组织模式
目前大部分中央交易对手都是盈利型的，如英国的LCH Clearnet是清算集团的成员，美国的EME和德国的Eurex Clearing AG则是交易所建立的清算组织，包括在交易所集团之内，也存在着一些非盈利型的中央交易对手，如加拿大的FINet。由于这种盈利型模式容易引发道德风险，因而英格兰银行在2010年12月的金融稳定报告中指出，从风险管理的角度来看，非盈利型的会员制中央交易对手组织将提供更强的风险管理激励，提出中央交易对手组织应采用会员，制的形式，并加强对资本充足率的管理，实行更严格的风险管理标准，以更有效地保持金融体系的稳定。
（三）中央交易对手的风险管理
由于衍生产品市场的交易对手风险集中于中央交易对手，因而中央交易对手对于整个金融体系的稳定有着非常重要的意义，为此，中央交易对手都需要建立完善的风险管理体系。
1、在抵押资产方面，如果只接受最安全、流动性最强的资产可以有效降低风险，但会增加清算会员的成本，而给予清算会员更大的灵活性则会增加中央交易对手的风险暴露，因此，高评级的国债与国库券往往是首选的抵押资产，一般不接受银行承兑汇票和信用证作为抵押。股票一般也不能作为抵押资产或者会受到严格限制，如规定只能选用主要股票指数的成分股、规定较高的市值折价（如Eurex最低为30%）以及股票占保证金的比例等。
2、在市场准入与会员资格方面，過于严格的要求可以有效降低交易对手风险，但会增强清算会员的垄断性，有可能促使其利用信息优势来进行抢先交易（Front Running），因而一般都要求清算会员具有充足的财务资源、足够的运营能力和风险管理能力。CME和LCH等还要求会员必须是金融机构并要求其母公司提供担保，Eurex则接受不同类型的清算会员。
3、在违约损失的分担上，由违约会员支付为主的模式可以降低其道德风险，但会增加保证金和抵押资产的成本，由未违约会员支付为主的模式则可能会促使清算会员承担更高的风险，但可以增强其监督激励，对中央交易对手的风险管理进行更有效的监督。为了强化自身的风险管理激励，越来越多的中央交易对手都设置了主顺位资本（First Lien Equity）或风险准备，在违约会员的保证金与违约保证基金份额无法满足违约损失的清偿时，首先以主顺位资本进行清偿，然后再以未违约会员的违约保证基金份额清偿。
对于保证金，一般要求覆盖率达到95%以上。一些中央交易对手，如Eurex和LCH还区分了清算产品的种类作了不同的规定；对于违约保证基金份额，CME等中央交易对手还规定了双重责任，即在出现违约时，要求未违约会员缴纳额外的违约保证基金份额，最高可达初始份额的275%。双重责任使得中央交易对手在出现大量违约损失时可以得到额外的保护，并能增强清算会员的监督激励，不過也增加了清算会员的成本；对于未违约会员的违约损失分担，一般规定按清算会员在违约保证基金中的份额进行分配，CME还要求区分不同类的产品并进行分配，同一类产品的损失由该类产品的违约保证基金来分担，使得违约损失分担与清算会员的实际交易活动更为匹配。
此外，由于中央交易对手必须保持一定的流动性来满足会员违约时的现金支付义务以将违约损失完全转移、对冲或终结。因而各国的中央交易对手都从不同方面对短期流动性水平作出了规定。一般要求可以从多家金融机构获得流动性，有些中央交易对手，如LCH为满足不同币种产品的清算要求，还规定要持有多种货币的流动性资产。
（四）不同中央交易对手的协调与合作
为提高跨市场的清算与结算效率，以降低流通在外的衍生产品头寸和抵押成本，各国的中央对手方清算组织越来越强调建立与其他机构的互联与互操作体系，这种联系不仅包括同一清算集团内的其他中央交易对手，还包括了其他机构，如LCH和CME等，主要通過跨市场保证金协议（Cross-margining Agreement）来实现。CME和期权清算公司之间的协议规定双方以违约保函的形式共同持有一定的主顺位资本来冲抵跨市场清算时可能出现的损失，CME和固定收益清算公司之间的协议规定双方分别持有保证金，但规定了统一的损失清偿计划。
（五）中央交易对手的监管问题
由于中央交易对手在金融体系中的关键作用，各国监管当局非常重视对中央交易对手的监管，主要从以下方面着手：
1、要求中央交易对手在获得清算授权后，必须满足一定的资本金要求，如欧盟要求中央交易对手应持有至少5亿欧元的永久性、随时可获得的资本，美国则没有提出具体的资本金要求，但规定其财务资源应至少能满足在可能极端的市场条件下，当清算会员违约而带来极大金融风险暴露时的支付义务，并应能满足支付一年运营成本的要求。
2、要求中央交易对手具有补充流动性的途径，欧盟要求中央交易对手的保证金应能覆盖头寸变动风险的99%，并通過开发模型和压力测试在每日的基础上根据损失可能性确定应收取的保证金。美国暂时还没有提出明确的计算方法，但规定保证金应足以冲抵正常市场条件下可能出现的意外损失。
3、对于中央交易对手的所有权模式，各国监管当局还存在着很大的争议，一些欧盟成员国如德国和法国都要求中央交易对手应具有银行牌照或为银行所有，英国则规定必须得到监管当局的授权，这些差异会给跨国界的交易清算带来一系列问题。
4、美国监管当局还提出了系统中央性中央交易对手（Systemically Important CCPs）的概念，并授权美联储和CFTC进行监管，对其清算会员和客户提出了更高更严格的资本金、保证金和抵押资产要求，欧盟则没有区分系统重要性中央交易对手，可能是因为欧盟认为所有的中央交易对手是同样重要的。这样以来，如果美国监管当局认为一些欧盟的中央交易对手是系统重要性的，当这些机构清算在美国交易的产品，或并不是在美国交易，但与美国企业有关的产品时就必须按美国法律执行更为严格的资本金、保证金和抵押资产要求。
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引言
由历史传统积淀形成的道德文化是我国居民消费时间偏好形成的不可或缺的因素。在我国居民消费的时间偏好形成过程中，几千年积淀的中国传统文化潜移默化的影响不可轻视。在当前强调文化对于经济、国民发展作用的触发期，教导人们知足常乐，多积累、少消费，同时影响最为深广的儒家思想也强调消费问题上的节敛等为代表的传统文化对于居民消费时间偏好的影响就不可忽视。从而形成了发源于自然经济的小农消费观，使得中国居民在消费上“抑制现在，预防未来”，引致居民在消费方面的时间偏好，由此引发的一个结果就是在经济增长的动态上会引致居民减少当期消费。这种长期经济增长的动态影响积累起来，就形成当前国内居民持续消费不足的经济发展结构问题，与之消费的时间偏好特征相适应。
因此基于传统文化所形成的消费时间偏好因子决定了我国居民的实际消费与计划消费的不一致，针对于我国居民而言就是引致关联性的当期消费拖延，从而导致当期消费严重滞后于经济增长适应水平。下文居于新古典均衡分析结论，不仅从基于居民微观基础上为政府采取扩大内需的宏观调控政策提供理论视角，更为重要的是为这种宏观调控提供了新的可行的切入点。基于以上分析，同时结合我国目前经济发展状况，如何提高居民消费，进而在此基础上改善经济发展结构及推动社会整体福利的提高，是当前国内宏观调控确保经济增长重点。因此以居民为代表的微观经济主体的消费及其资产回报率的动态均衡成为下文分析的主要对象。
基于新古典均衡理论的分析框架
新古典均衡理论分析框架下，厂商行为相对简单：在竞争性市场中众多厂商以一定的租金率由分散消费者的手中借入资本，并雇佣居民的劳动进行生产与销售产品。同时每个厂商采用生产函数为：Y=F（K，AL），并且生产函数具有新古典生产函数的特征。在此假定下，厂商在竞争性要素市场雇佣工人、租借居民所持有的资本，同时在竞争性产品市场出售其产品。厂商的行为就是：按照利润最大化行为进行生产选择，给所雇佣的劳动及资本按照其各自的边际产品支付报酬。因此厂商对所雇用的劳动按照劳动的边际产品支付报酬，对于所雇佣的资本按照资本的真实报酬率，即资本每单位实际收入进行支付。以上分析表明：居民收入主要是：工资w（t）及资本收入r（t），二者在无限接近于完全竞争市场中近似于外生，单个居民可以根据自身所拥有的禀素数量及质量选取不同级别的报酬，但是在近似完全竞争的市场上并不能内生决定报酬水平。因此工资w（t）及资本收入r（t）在一定程度上相对于居民而言，在无限接近于完全竞争市场中是外生的。
同时新古典均衡理论假定：单个家庭消费所获得效用为：u（c），同时u（c）满足：；此外u（c）满足消费的稻田条件：当c0时， ；当c∞时，。假定表明：u（c）对于c在其定义域内位凹的，其消费具有理性特征，同时表明家庭具有平滑消费意愿的动机。在此基础上可令单个家庭效用函数为：，其中e-p*t为消费者的消费时间偏好，也即是消费贴现因子，ρ＞0表明消费者相比未来消费，当前消费的效用更大。居民家庭总资产为A（t），人均资产为a（t），则a（t）=A（t）/L（t），若a（t）＜0，则表明家庭是负债的。基于前文对于厂商的均衡分析，可以假设家庭的工资收入w（t）和其资产的的报酬r（t）是不被家庭所控制的外生变量，同时家庭的劳动供给无弹性。则家庭资产动态方程为：，则人均资产动态方程为：。即家庭消费的资产预算约束为：。同时依据新古典约束条件——排除旁氏骗局的家庭资产约束为：。
结合以上分析，消费者均衡目标函数为：
则目标函数的汉密尔顿函数为：
由此可得现值汉密尔顿函数为：。可知：qt=λt*eρ*t为现值汉密尔顿乘子。
现值汉密尔顿函数最优化一阶条件为：
（1）
（2）
（3）
（4）
则由最优化一阶条件（1）式可知：
（5）
则有边际效用弹性公式：，结合上式可以得到：
（6）
则联立（1）、（5）、（6）式可以推出：
（7）
则联立（3）、（7）式可推出：根据消费偏好连续性公理，可以假定边际效用弹性不变，即ε（c（t））为常数，记为：ε。所以，令，则。由可以解此微分方程得：c（t）= c（0）*eμ*t，取对数可得消费的动态方程：lnc（t）=c（0）+μ*t。
实证分析
结合前文理论分析得出的消费的动态方程，笔者收集了改革开放后的我国居民消费数据，本文利用居民零售消费总额数据代表居民消费形态。数据来源于相关年度即1992-2010年的《中国统计年鉴》，同时收集对应物价水平，本文利用年度CPI数据代表，对年度数据以1992年为基年进行调整，使其更好地拟合真实数据。首先对数据进行平稳性检验，如表1所示。
由检验结果来看，在5%的显著水平下，数据是平稳的，因此可以进行最小二乘估计，其回归结果如表2所示。
可见在5%的置信水平下，参数是显著的。相关的方程整体性显著，即F检验的P值显著，D.W值处于理想水平。同时由图1可以看出：残差具有平稳形态，其拟合效果显著。
综上可以看出：模型回归具有良好形态，则其最终回归模型为：。则由回归模型本身来看，由时间对于消费的弹性公式：可以知道居民消费的动态弹性为：ηt=0.072*t，表明，改革开放后，随着经济发展，我国居民人均消费随着时间的增加而增加，这也符合新古典经济增长理论，但其增加效果并不显著。侧面表明国内居民消费水平及其消费结构并没有完全契合其经济增长的对应水平，在一定程度上消费滞后于经济增长水平。此外，结合前文可知：，回归参数显示：μ=0.072，即，整理可得：r（t）=ρ+0.072*ε。此式直观地表明：居民动态均衡时的意愿资产回报率就与其消费主观贴现率及其消费边际效用弹性正向线性相关。二者对于居民金融资产均衡动态回报率的边际影响为：。综合分析而言，在一般均衡分析理论框架下，居民所持有金融资产的回报率虽然受到资产需求者对于其资产需求的影响，同时也会受到理性消费主体的主观消费选择及其消费偏好的影响，单个消费者的主观消费贴现越高，也即是消费者越偏向当前消费，其所需求的资产使用报酬就越高，新古典均衡分析表明，理性消费者的主观贴现因子对于其资产报酬率的边际影响为1；同时，更为重要的就是针对我国1992-2010年间，居民消费边际效用弹性对其所要的资产回报率的边际影响为0.072，表明居民消费边际效用弹性每上升1%，其所要的资产回报率就会上升0.072%，反映了居民消费边际效用弹性越大，其对资产使用所期望的回报率越高。同时假定当前厂商及其居民资产流向的金融市场共同决定居民资产回报率的外生，即 r（t）为常数，则可以得出居民消费的主观贴现率与其消费边际效用弹性呈现出负相关关系，其消费边际效用弹性对其消费的主观贴现率的边际影响为：-0.072，表明消费者越偏向当前消费，其边际消费效用弹性就越低；反之亦然。
结论
综上，居民消费的主观贴现因子低于正常水平是我国居民当期消费不足的内因出发基点，而这一点应该成为实施扩大内需宏观调控政策政府干预的起点主要参考变量。因此如何调整居民消费主观贴现因子，使其处于与经济增长相适应的水平，应该成为我国扩大内需政策创新的参考基点。与之相联系的消费贴现因子与居民资产尤其是金融资产回报率的良性互动机制，应成为实施扩大内需宏观调控政策的主要着力点。为从根本上解决由居民主观消费贴现因子与居民资产回报率处于下降螺旋通道而引发的我国居民消费当期抑制问题，拓展政策空间；为实现政府扩大内需，进而促进经济发展提供政策创新新视角。
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