发布时间：2023-10-12 15:41:01
绪论：一篇引人入胜的简述创业板市场的风险，需要建立在充分的资料搜集和文献研究之上。搜杂志网为您汇编了三篇范文，供您参考和学习。
一、天使投资的重要性和在我国的困境
（一）天使投资概述和重要性
天使投资（Angel Investment）最早起源于19世纪的美国，通常指自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目或小型初创企业进行的一次性的前期投资，他们和机构风险投资一起构成了美国的风险投资产业。自2000年以来，中国的风险投资快速发展，但绝大多数投资公司喜欢选择短、频、快的项目，因此比较成熟的大型项目（如接近上市的公司）融资相对容易。但风险系数相对高，更需要全方位的扶持的创业型企业，特别是在种子时期的创业企业，较难获得支持。天使投资家的价值已经被事实证明。天使投资对创新创业企业的核心作用是通过提供高水平的资金支持、创业指导、业务引领、团队促成等，降低创业者、风险企业家的试错成本，大大提高创业企业的成活率。
（二）天使投资在我国的困境
我国天使投资发展现状是，总体规模小，投资行业和投资地区相对集中。天使投资目前主要集中在互联网、高科技企业、汽车行业和房地产等行业[2]。我国的信用体系还不健全，违约跑路事件时有发生。这使得投资人更愿意进行回报率相对低，但是，风险较小的投资。
1、风险投资的意识淡薄
随着我经济的高速增长，我国GDP跃居世界第二。有经济实力进行风险投资的个人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的风险投资意识，而且，不少投资人都感到动不动就五年左右的回报周期太长，民众更愿意接受回报周期短，那些看得见的短、频、快。致使我国民间专业进行风险投资的团体还相对较少。
2、没有风险投资理论的指导
我国还没有建立起一个全国性的风险投资网络[3]。这使得相关学者对天使投资的统计和调研工作难以进行。没有必要的实证数据使学者们从数据出发提炼升华出相应的理论。这使得风险投资理论更难以形成。
3、国家忽视人风险投资行为
目前，政府设立政府引导基金对于风险投资机构有一定的补助。但是，还没有看见政府对于个人的风险投资行为的引导和补助措施。
4、风险投资家们的所面临的主要风险
很多风险投资家门总是宣称自己进行天使投资的目的主要是为了个人精神的满足，和对社会责任的担当。当然，他们只说出了故事的一部分。绝大多数天使投资家们进行投资时候都是期望在未来获得那机会渺小但是回报率巨大的利润。影响每次投资的都有很多的因素。每一种因素都可能影响到最后的投资效果。所以，每一种因素可能成为天使投资家们所面临的风险，由于影响风险的因素太多，下面就着重说明以下因素。
第一，技术风险[3]。高新技术对于天使投资家们总是有着别样的魅力。但是，投资总是会受到技术先进性、可替代性和不确定性的影响。由于高科技的发展日新月异，各种技术创新又层出不穷，目前先进的技术有可能在短期时间内就不再先进，甚至是面临淘汰的命运。一般的天使投资家很少可能遇见那些不可替代的技术。就是说，很多技术都是可以有可替代的。同样是一项工作，一种技术完成可以，用另外一种技术也可以完成。所以，技术的可替代性也是值得考虑的。最后一个，也是比价重要的一个就是技术的不确定性。每一种技术创新，从思想到产品都会经历漫长又曲折的道路。
第二，市场风险。新技术催生的新产品进入市场。创业者和天使投资人往往对于自己的技术以及此技术催生的产品过分自信。常常过高地估计自己产品的市场需求。相反，如果没有考虑相关市场的需求产品的市场空间有可能被低估。所以，客观准确地估计产品的市场容量是非常困难的。
第三，资本的退出风险。[4]一般来说，天使投资家门很少有兴趣长期持有创业企业的股份。他们的最终目的是获得回报率惊人的收益。所以，高效的资本退出机制是天使投资家门所青睐的。目前，我国资本退出的方式主要有IPO、出售、企业回购还有清算。其中，IPO的收益率一般可以达到几十倍甚至是几百倍。经管最终能IPO的创业企业占得比例比较少，但这是天使投资家们最渴望的资本退出方式了。相比于关注企业的增长潜力，我国产业版更关注企业的盈利能力，这也是创业企业IPO较难的一个愿意。这导致我国不少企业在国外上市，比如美国的纳斯达克[5]。
第四，信用风险。商业天使在选择项目时，首先考虑的是“人”的风险，他们宁愿投“二流的项目・一流的管理团队，也不愿投一流的项目，二流的管理团队”[3]。商业天使会考察创业者是否诚实、对所从事的事业是否富有激情、是否能虚心听从他人的建议、是否对其企业有充分的自信[3]。
二、创业的重要性和创业融资困境
（一）创业的重要性
从社会顶层设计来看，我国属于社会主义市场经济制度，我国经济体具有市场经济的诸多有点。例如竞争性，这可以让人民群众积极进取，能够逼迫企业用最高效的方式使用有限的社会资源，这样从总体上来讲，就可以保证社会产品是由效率最高社会生产部门来生产。下面简介说明创业对于中国经济的促进作用[6]。
第一，创业往往可以促进创新。创业这种特殊需求当然可以不断推动社会创新。法国经济学家赛伊（J. B. Say）说道：“创业家将资源从生产力较低的地方转移到生产力较高及产出较多的地方”。这里Say笔下的“生产力较高的地方”就是来自于在创业刺激下的创新。因为有创新，个人能力、公司实力乃至社会的整体生产力才会到到提高。总书记曾说过，民族进步的灵魂在于创新，创新也是国家兴旺发达的不竭动力。
第二，创业可以为社会提供更多的就业岗位。党的十七大提出的“实施扩大就业的发展战略，促进以创业带动就业”的总体部署。对于大学生来说，一个大学生创业可以解决若干个学生的就业问题，这就给社会减少了就业压力。
第三，创业形成的型企业与原有社会部门相关企业容易形成竞争，从而，实现资源的更优化配置。当新创业企业进入社会后，或多或少都会对原有的企业产生影响。
第四，创业有利于知识转化为资本。“技术入股”大家司空见惯的现象。由此可见，在现在社会已经认识到知识资本的重要性。李平[7]认为智力资本转化为现实的表现常常是竞争地位的形成或者核心产品的生产。
（二）创业企业融资难
创业企业融资难[8]的现状主要表现在以下几个方面：第一：对于创业企业融资，主板市场直接忽略，而创业板市场的要求也比国外的创业板市场更严格。从上市规则来看，门槛是比较高的。所以，创业企业直接融资是较为困难的，其资金主要来自内源性融资。第二：创业企业担保困难，难从银行获得贷款。创业企业往往资本存量较小，没有足够的担保获得所需要的资金。第三：[2]中国企业的创业成功率低。天使投资者投资创业企业，主要是为了获得高额回报。如果企业存活率低，生存时间较短，就会使天使投资者放弃投资。
三、总结
本文分别指出了天使投资和创业的重要性之后，又分别总结了它们各自遇见的困难。旨在为后来研究者提供参考。今后的工作重心应该在解决天使投资和创业者所遇见的困难，想办法设计一些机制，让天使投资者和创业者实现双赢。这也是本文所欠缺的地方。（作者单位：重庆工商大学）
参考文献：
[1] 于林. 我国天使投资发展现状与对策研究[J]. 改革与战略. 2012（10）： 66-68.
[2] 曾瑜. 商业天使投资风险研究[D]. 暨南大学， 2009.
[3] 江勇. 初创期科技型企业融资与天使投资[D]. 安徽大学， 2011.
[4] 吴睿. 天使投资视角下的初创期科技型小微企业融资研究[D]. 重庆工商大学， 2013.
一、我国中小企业融资问题简述
中小企业在我国社会、经济发展中的作用不容忽视。首先，中小企业涉及行业广泛，提供岗位数量庞大，在缓解就业压力、稳定民生、促进社会和谐等方面的作用不可小觑。其次，中小企业在推动产业技术创新上发挥着越来越重要的作用。再次，中小企业在促进国民经济发展和推动我国新型城镇化道路功不可没。据国家有关部门统计，其数量占全国企业总数比例的98%以上，中小企业产值、增加值、总资产、销售收入的比例均超过60%，利润总额的比例超过50%，税收总额的比例超过40%，提供的就业岗位超过75%。
与此同时，我国的中小企业由于受到其自身及外部环境等诸多因素的影响，融资状况却并不乐观。中小企业的融资长期普遍存在以下现状：一是融资难，融资缺口大;二是融资渠道单一，缺乏创新;三是中小企业自有资本金偏少，难以获得充足的间接融资额度;四是融资成本过高，企业负担沉重。此外，处于不同发展阶段的企业可供选择的融资途径有着较大差别。在创业阶段，中小企业会优选以社区、亲友为基础的直接融资;在成长阶段，政策性融资和创业融资是其重要资金来源。在成长期，资金稳定且风险低的商业银行是中小企业贷款的主要提供者。
企业所处成长周期与融资结构有很大相关性。目前我国大部分中小企业都处于创立期与成长期，其融资结构的特点表现为：一是中小企业的资金来源渠道单一，主要以内部融资为主，绝大部分是业主投资及企业的留存收益，外部融资所占的比重很小;二是中小企业的主要外部融资是以银行贷款为主的债务融资。当需要进行扩大生产规模时，资金不足的制约作用便显现出来。
二、我国中小企业融资困难成因分析
首先，是银企信贷关系问题。一是银行谨慎贷款。银企之间存在信贷博弈，银企博弈过程中，双方都采取了维护自身利益、寻求收益最大化的行为。由于信贷市场上的银行与中小企业的信息不对称，银行对企业的真实全面的情况，如企业的管理水平、资产质量、现金流量、产品市场前景等，不能完全了解，此时银行往往不愿承担较高风险向企业提供资金。银行对待中小企业贷款需求的谨慎态度，使得中小企业即使愿意承担更高利率也无法获得足额贷款。二是融资成本偏高。在资金借贷市场上，中小企业的信息披露并不健全，为了获取银行贷款，通常仅披露有利于贷款的信息，而隐瞒不利于贷款的信息。因此，在信息不对称问题上，银行处于劣势，为了获得企业的真实全面的相关信息，银行会付出一定的调查成本，同时由于银行面临较大的决策风险，为了补偿这种风险的潜在损失，银行往往对中小企业贷款收取更高的利息。
其次，中小企业自身不健全。一是经营状况不稳定。中小企业建立的时间普遍较短，很多制度尚未健全，会难以避免地存在管理不规范，体制不健全问题，经营管理过程中随意性很大;产品结构不合理、技术创新能力低，盈利性差。我国中小企业很大一部分为劳动密集型产业，产品技术含量和附加值较低，效益不佳，在市场竞争中处于劣势地位，存在较高的破产倒闭风险。二是信息不透明。中小企业由于建立的时间较短，信用记录积累较少，社会知名度较低。为保持较好的企业形象和表现出较高的市场竞争力，中小企业会有强烈的隐瞒真实信息的偏好，从而使信息不对称问题更加严重。三是可抵押资产少。中小企业规模较小，普遍缺乏足够的可抵押不动产，而无形资产价值又难以量化，无法满足金融部门抵质押物的要求。加上融资时抵押程序烦琐、各种费用较高，在时效性和成本上对中小企业融资也产生的阻碍。四是易出现失信违约行为。中小企受到的外部监督和制度约束较大型公司少，且许多经营者诚信意识缺乏，这就使得企业在还款还息等方面出现的违约情况较多。
再次，社会融资环境存在缺陷。一是政策上的歧视。为了规范和稳定金融市场，国家对金融创新的限制较严，难以催生出大量为中小企业服务的金融机构。二是政府长期以来对中小企业融资提供的信用担保基金过少，扶持力度欠缺，中小企业受益不均。三是金融机构贷款投向一定程度上也存在企业性质或规模的歧视。同时，证券准入市场较高，创业板和中小板市场有待完善。债券发行对公司最低净资产、信用等级、担保人资信等都有严格要求，股票市场也对企业的成长性预期、信用评级、盈利状况等诸多方面的硬性要求，中小企业通过有价证券方式获得外源性资金的难度极大，外源融资中又缺乏其他可行的直接融资方式，因此外源融资被局限在了获得资金有限的间接融资上。
最后，金融体系的限制作用。第一，大型国有商业银行的信贷行为是被动的，它取决于国有企业和渐进改革对金融资源的需求。国有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖加据了中小企业融资困难。第二，国有大型专业银行基于成本效益原则考虑，不大愿意向周期短、风险高的中小企业贷款，更偏爱大型企业和项目。第三，银行对中小企业办理票据承兑和融资业务的审批流程繁琐，结算渠道阻碍颇多，难以满足中小企业资金周转时效性要求。第四，信用及担保体系不健全。中小企业信用制度不完善、信用体系发育程度低下和失信行为的蔓延，给中小企业健康发展带来了很多实际损害，严重影响了中小企业融资。信息不对称使银行及其他金融机构获取中小企业的信息成本较高，在道德风险和逆向选择风险的影响下，银行的贷款积极性也大大降低。虽然我国很多省市建立了中小企业信用担保体系，但是存在诸多缺陷。如担保机构注册资本质量不高，担保体系不健全，分布很不平衡且规模普遍较小，运作管理方式上存在缺陷等。
三、我国中小企业融资难的解决方案
（一）发挥政府的引导作用
一是加大对中小企业的融资优惠。二是扶持政策性银行，协调银企合作关系。三是发展多层次融资体系。逐步建立起由政策性银行、社区银行、中小型商业银行、小额贷款公司及担保类非银行金融机构等在内的多层次融资体系，为中小企业融资拓宽道路。四是加强银企对接。通过银企对接活动，提高资金配置效率，促进银企间建立互惠互利、诚信合作的关系。五是设立中小企业专项基金。政府通过设立各专项基金，为中小企业技术进步、产品开发、出口销售等开展专项融资服务。
（二）提升银行的服务水平
一是建立适应于中小企业特征的服务体系。使金融产品和服务更具针对性。同时，简化审批程序。缩短决策流程减少审批层级将更好地满足中小企业经营性贷款的时效性要求。二是加强中小企业专营服务机构建设。多地银行建立专营机构，将中小企业业务独立开来。开辟中小微企业贷款审批专用通道，贷款审批流程呈现出标准化、专业化、简约化特征。
（三）加强中小企业自身建设
一是企业管理水平的提升。主要从提高人才素质和健全管理制度入手，通过不断优化管理制度，建立规范的运营体系，使企业的发展更加稳定。二是着力技术创新，提高质量和效率。利用好自己的核心优势，提高企业在市场上的核心竞争力，改善企业的存货周转情况和现金流状况。三是尽可能信息公开化。只有具有更透明和优质的信息，企业才能在银行体系建立一个良好的企业信用存储记录。长远来看，也可以获得更多的融资机会。四是积极寻求新的融资方式。中小企业可以引进熟悉金融工具的专业人才，对企业的情况进行全面评估考量，然后选择最有效最节约成本的现代融资方式。
（四）完善资本市场体系
中小企业的特点和融资现状是创业板市场推出的重要背景因素。2009年10月，我国创业板市场正式开启，为中小企业提供了避风港和融资途径。但是，出于保护投资者利益，创业板市场设立了较高的门槛。大部分零散、科技含量低的中小企业可望而不可及。因此，政府应进一步推进创业板市场的发展和完善，结合中小企业的规模、行业、资产等特征更加适应众多中小企业的融资需求和融资特点，进一步拓宽中小企业融资渠道。
（五）拓展融资渠道
政府、金融机构、企业自身都在融资渠道拓展方面进行了积极探索。一是中小企业私募债券。2012年4月，为丰富中小微企业融资渠道，证监会研究推出中小企业私募债券。二是联保贷款。联保贷款是指3-5家企业形成互助互信的联合体，共同提出流动资金贷款申请，银行根据各企业具体情况及联合体整体情况，分别授予各个企业贷款额度。这种融资模式既降低了银行的贷款风险，也提高了中小企业的融资效率。三是拓展融资租赁业务。融资租赁是指出租人根据承租人对供货人和租赁标的物的选择，由出租人向供货人购买租赁标的物，然后租给承租人使用。这是解决中小企业融资困难的一种十分便捷的方式，而且租赁融资属于表外融资，企业财务报表的负债项目中不会体现，因此对企业的资信状况不造成影响。四是抵押贷款新模式。企业可根据自己的实际情况，充分利用应收账款抵押、订单抵押、库存抵押等融资方式解决融资需求。
（六）加强信用及担保体系建设
一是建立中小企业信用等级调查评定体系。尽快建立和完善全国范围内的征信机构、信用体系，这样才能达到金融体系的有效配置。二是分类监管，建立有效的信用奖惩机制。加大对失信企业的惩戒，促使企业降低违约风险和道德风险的发生。三是发展立足中小企业的担保机构，应培养一批实力强大、辐射广泛、管理规范的融资担保公司，财政资金应加大对其投入，支持和鼓励中介机构为民营企业发展服务，为那些市场效益好、信用资信合格的民营企业的融资需求提供信贷担保服务。同时鼓励、支持和引导社会资本进入担保行业。四是加快组建再担保公司。中小企业再担保有限公司一般不以盈利为目的，不与融资性担保机构开展业务竞争。再担保公司可以增强担保机构实力，提高其抗风险能力。五是建立联保融资以提升担保实力。建立以融资性担保机构为载体的投融资体系，组建中小企业担保联盟，实现产业集群中小型企业的联保融资。
中图分类号：F276.44文献标识码：A文章编号：1000-176X(2006)12-0067-07
近几年，我国科学技术进步对经济增长的贡献率有所提高，但高新技术产业化程度还较低，具有自主知识产权的高新技术企业仍然较少。据IMD《国际竞争力年度报告》（2001―2005年），我国科学技术国际竞争力的世界排名在第30位以后，其中知识产权国际竞争力的世界排名在第35位以后。该报告的研究主任加雷利(Stephane Garelli)曾经指出，能够真正实现竞争力提升的“引擎” 是科学、技术、金融等。在激烈的国际市场竞争中，缺乏自主的技术创新能力，难以保证国民经济可持续发展和国家经济安全。在当代，创新能够成为一个民族进步的灵魂，能构成一个国家兴旺发达的核心能力。技术创新，既是经济可持续发展的根本推动力量，也是提高国际竞争力和实现经济安全的根本保障。要使知识有效地转化为高新技术，高新技术有效地实现产业化，需要建立一个能够动员和集中创业资本的有效机制（在管理领域里，机制是通过制度安排和制度运行来自动产生某种效果的过程）。建立风险投资机制，有利于促进高新技术产业的发展。风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例，电脑和软件占30%以上；医疗保健产业约占17%；通信产业约占15%；生物科技产业约占10%。我国《关于建立风险投资机制的若干意见》也已指出，风险投资是向科技型的高成长性创业企业提供股权资本。对风险投资制度体系的合理安排，有利于促使资金资源和智力资源自动流向高新技术之类的创新型产业，从而达到充分创新与创业的目的。
一、国内外的风险投资研究简述
国外对风险投资事业的研究，可以从多个角度来划分：（1）对风险投资典型组织结构的研究。William A.Sahlman（1990）对风险投资活动的典型组织结构――有限合伙制和投资过程作了总结，即分析了风险企业的机构运作、问题、合同关系。[1]（2）对风险资本投入项目的研究。Tyebjee and Bruno（1984）对风险投资家活动的模式做了分析和概括；[2]MacMillan，Zemann and Subbanarasimaha（1987）阐述了项目甄别原则；[3]Amit, Glosten and Muller （1990）对风险企业家能力与投资风险之间关系进行了分析。[4]（3）对风险投资风险监控方面的研究。Josh Lerner（1995）对风险投资家通过深入风险企业日常管理控制投资风险的问题作了阐述；[5]Paul A.Gompers（1995）认为最有力、最常用的风险控制手段是分阶段注入风险资金；[6]Bergemann and Hege（1998）讨论了风险投资中的道德风险问题下的最优分配契约。[7]（4）对风险资本退出机制或退出方式的研究。Megginson and Weiss（1991）对风险投资的IPO退出进行了分析；[8]Wright，Robbie，Romanet（1993）对管理层收购的退出方式进行了实证分析；[9]Armin Schwienbacher（2002）从理论上对创新技术及其产品市场的特点与风险资本退出策略选择之间的关联进行了研究。[10]
显然，国外学者对风险投资事业的研究比较全面，特别是包括了对风险企业运作和风险资本退出的研究。我国的风险投资事业起步比较晚，其发展尚处于起步阶段，大部分研究文献还只是停留在发展风险投资的重要性和有关风险投资的一般性介绍上，而对风险企业运行机制和风险资本流动机制的研究却很少。现有的研究主要是对国外有关文献的介绍和对比借鉴，并在其基础上对中国有关问题的见解。[11]
二、风险企业运作的有效机制
智力资本与现金资本如何结合是本世纪任何地区、任何国家资源优化配置（宏观和微观）的重点问题。智力资本的作用是推动任何地区、任何国家经济增长或社会进步的关键动力要素。所以，一切应服从智力资源的开发，一切服从智力资本的运作，而风险企业正是发挥智力资本作用的一种有效的组织制度。美国学者巴特勒说：“有限责任公司是近代最伟大的一个发现，甚至连蒸汽机和电的发明都不如有限责任公司重要”。[12]笔者认为，风险企业制度是在有限责任公司制度基础之上，人类的又一次伟大的发现。
1.分期权变约定：两种资本一体化模式
科技人员在研发阶段和创业阶段，均以投入智力资本为主，但从风险到成功的过程还需要技术成果与现金资本的捆绑。1999年，中国第一例完全按照硅谷风险投资方式运作的项目在清华大学诞生。清华大学的几位学生研发创业，注册成立了“视美乐科技发展有限公司”。他们的多媒体超大屏幕投影电视，是集光学、电子、机械等领域专利技术的高科技成果，其设计思路与当时的国内外电视技术完全不同。开始时，他们只有50万元，但下一步中试需要300万元。后来通过清华兴业投资顾问公司的介入，促成视美乐与上海第一百货的成功联姻。
风险投资商在第一期（中试阶段）投入了250万元，只占20%股份，但他在第一期的最大风险也是250万元。在第二期（中试完成以后）再投入5 000万元，所占股份上升为60%。尽管技术方仅投入现金50万元，但规定他们拥有80%的股份。基于上述做法，我们可以归纳与设计风险企业的一种有效机制，即风险资金与智力资本的有机组合模式（如表1所示）。
在第一期投入现金的结构中，技术方投入（A）是风险投资商投入（B）的1/5，而且技术方的现金投入是锁定的，即规定其在第二期不再投入现金了。虽然技术方投入现金额是风险企业运营资本（T）的1/6，但规定其按较大比例（近5/6）分配收益。虽然技术方现金投入较少，但规定其最大股东地位，拥有绝对的经营权。因为在前期的研制阶段或试制阶段，失败的风险较大，技术方是风险企业或风险项目能否成功的关键，所以技术方的收益权与经营权在前期应该大于投资商。因此，这种约定能够形成一种激励技术方或技术人员积极进行创新活动的动力机制。
风险投资商在第一期投入占运营资本约83%的现金额，即B/T=5/6，但规定其收益权重小于技术方，但在第二期再投入（B/T=1）后，规定其收益权重大于技术方。虽然投资商前期收益权重较低，但其风险是锁定或有限的，即最大损失是在第一期所投入的现金额。一旦前期的研发和试制获得成功，投资商就有希望在后期实现其收益放大。所以，在这个合约框架中，对于风险投资商，形成了锁定风险和放大收益的双重激励机制。
上述这种收益权重和风险投入分段差别化的制度安排或规则约定，能够构成一种有效的动力机制，即产生既激励风险投资商积极进行投入，同时又激励科技人员积极进行研发的效果（如表2所示）。
2.风险治理对策：一种有效的运作规则
（1）风险企业可能出现的风险问题。为了防范风险企业的风险（道德风险、技术风险、经营风险）的发生，具体可采取五项对策。
① 实行参与决策型即关系型投资。解决外部投资者与被投资企业之间的信息不对称，通常采用两种方式：一是严格要求企业进行信息披露，促使其内部信息公开化；二是投资者直接参与被投资企业经营决策，以获得被投资企业更多的内部信息，以便于对其进行监督。与成熟的上市公司相比，风险企业不受强制性信息披露的约束，而且由于规模较小、变化快、不确定性因素多、信息的同质性差，仅靠一时一事的信息披露，难以较好地解决对其信息的不对称问题。因此，风险投资商通常可采取直接派董事参与被投资企业的经营决策过程，通过为风险企业提供多方面经营管理服务 (如协助其制订发展战略和做出重大决策、物色战略伙伴、提供财务、金融和市场营销咨询等服务)，在密切合作中来掌握风险企业的实际情况，从而有助于克服风险企业的道德风险。
② 采用分阶段投资策略。为了减少投资风险，并利于对所投资企业进行更主动的控制，风险投资商通常对风险企业进行分阶段投资。每轮投资的金额常限于使项目能达到下一个发展阶段为止，并呈依次而增的趋势。投资依照企业发展情况而灵活谨慎地进行，从而对创业家形成一定财务约束，促使其尽力经营。
③ 采取灵活多样而不失控制权的投资方式。风险投资的投资方式有普通股、优先股、可转换债券、借贷等多种。其中，优先股是最常用的投资方式。以优先股方式进行投资，一是转换价格可依企业发展状况而灵活变化;二是具有优先清偿权;三是附加有股息率和支付条款。正是由于优先股具有以上三方面的优势，故能较好地确保风险资金的权益。尤其重要的是，风险投资商在风险企业中的表决权通常并不受其投资方式的影响。有时虽只以较小权重的普通股投资于创业企业，却可以通过采取“特别控制权普通股”来绝对控制所投资企业的重大决策。而且风险资本的投票权甚至不受其投资方式的影响，即不管是优先股，还是可转换债券形式的投资，风险资本都可以要求拥有普通股所具有的权力。
④ 预先做出风险资本退股权和企业购回权的契约安排。风险资本的投资协议通常还签署有保留风险资本退股权和企业购回权的条款。所谓退股权，是风险投资家在企业未达到预期业绩时，有权将所持有股份退还企业，以收回最初投资并加上一定的利润。所谓企业回购权是指企业管理层在企业业绩超出预期时，有权从风险投资家手中购回股票。退股权的设置在一定程度上保障了风险投资家的利益，企业回购权的设置又可以起到激励风险企业的管理层为企业发展努力经营的目的。
⑤ 风险企业管理层与雇员股票期权安排。股票期权是指企业给予管理层与雇员可以按照某一固定价格购买本公司普通股的权力。在管理人员与雇员为企业服务一定年限后可以得到股票期权，即按当年计划时的价格，在企业发育成熟后购买公司股票。当年计划价格与若干年后的价格之差即是对企业管理层与雇员的奖励。通过股票期权使管理层和雇员与风险企业建立一种长期利益关联，从而激励风险企业利益主体的工作热情。
（2）克服风险投资家在选择风险企业过程中可能出现的逆向选择的问题。在风险投资商选择风险企业的过程中，二者都存在着关于风险企业的不对称信息，风险企业倾向于提供有利于自身而不利于风险投资方利益的“虚假信息”，结果可能使后者产生逆向选择。风险投资商可运用以下方法来克服这种逆向选择。当风险资本筹集后，风险投资商利用专业性的中介机构和广泛的业务网络，来为投资提供有关项目，这些机构和业务网络包括投资银行、经销商、律师、会计师、投资顾问等。为了从各种渠道提供的众多项目中筛选出符合自己标准的项目，对策是风险投资商必须对项目进行更深入的分析论证。在初步确定拟投资项目以后，还需要前往创业企业“现场”，对企业产品的技术性能、市场前景，尤其是管理团队进行深入调查，以避免作出错误的投资选择。
上述为治理风险所采取的主要对策，如果在约定（契约化或制度化）后，就将具有相应的机制作用，即在制度运行过程中会自动产生某种预期的效果。
① 使各利益主体之间形成相互制衡关系，从而促使风险投资高效有序地进行。这样的治理结构安排也是我国风险投资制度安排中应考虑的重要内容之一。
② 经理股份期权制度，对风险企业的经营者或技术人员能起到激励作用，因为它属于一种与个人利益相关的动力机制。
③ 分阶段投入和退出的契约安排，有助于减低投资者的后顾之忧，从而更容易使其作出风险投资决策。另外，这些契约从表面上看，是一种对经营者的约束或信心不足，但实际上对经营行为能够起到一种强化（激励）作用。
三、风险资本流动的有效机制
从社会或风险投资事业体系的角度看，风险企业只是一种利用风险资本来实现科技成果产业化的“作业单位”，要使包括智力与资金在内的社会资源积极主动和充分地流向某种新产业，还需要建设有效集散风险资本的市场体系和中介机构。风险资本是指风险投资商提供给他认为快速成长且具有升值潜力的新兴公司作为以营利为目的的一种资金，或者说它是已进入风险企业运营过程的资金。风险资本流动，是指风险资本跨企业或跨产业的进入与退出。
1.目前存在的问题
中国的风险投资事业可谓“炒作有余而实质缺乏”，科技成果的成功产业化比率很低。我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业――中国新技术创业投资公司在北京成立。该公司同后来成立的北京太平洋优联技术创业有限公司、清华永新高科技投资控股公司等数家风险投资公司为我国的高新技术产品的开发和应用起到了一定的推动作用。但是，从风险投资在我国市场上出现至今的十几年中，发展一直比较缓慢。科研成果的推广率长期徘徊在20%―25％之间，科学技术在经济增长中的贡献率维持在30%―35％之间，与发达国家的60%―80％相比还有较大的差距。可以说，目前中国仍处于风险投资事业发展的初级阶段。
在发达国家，风险投资主要来自于资本市场上的富人资金、机构投资者管理的基金和大公司投资。中国资本市场规模较小，直接融资的比例很低，银行贷款这一间接融资方式仍占主导地位。所以，中国的风险投资来源主体是银行贷款。但贷款需要还本付息的性质，决定了它不是风险投资的最佳方式。风险投资的退出问题尚未解决。我国创业资本所投资的项目，不管项目开发的好坏，创业资本都无法退出。项目开发好者，企业价值初步形成或风险投资的价值形成了，但却找不到价值升值的渠道，既没有下家来接手，又没有更大的资金实力进行再次投资。项目开发坏了，清算不了，拖得风险投资公司耗时、耗力、耗资金，导致大量资金沉淀，从而大大影响了风险投资企业的良性成长。
投资商不愿意冒风险，缺乏企业家精神。风险投资的最显著特征就是高风险和高收益的中长期投资。在国外人们将风险投资称为“勇敢和有耐心的资本”。这些资本主要来自一些敢于承当风险的机构投资者和个人投资者，它们是年金基金、保险公司、证券公司、银行和个人。2003年全国有250多家能从事风险投资业务的投资公司，2006年初已有600多家这样的投资公司活跃在中国地区。虽然风险投资公司的数量在三年间增长了1.4倍和它们目前管理的资本金额达到400多亿元人民币，但多数仍热衷于“短平快”的股市或期市的炒作。即使选择了风险投资业务，也是“稳扎稳打”，专门寻找和投资无风险的项目，指望快点上市变现。目前，在中国的风险投资商平均每家管理大概1―2亿元的人民币资金规模，但投入的领域又颇为广泛，似乎什么领域都有涉猎，目的还是为了分散投资的风险。不仅使资源无法集中配置到高新技术产业上，而且导致因投资的资金分散在若干个领域，使项目之间的整合难度加大。虽然项目经理所投入的人力成本很高，但拓展上下游领域的困难也较大，无法形成一个完整的体系。
2.出口的“通风”效果
在风险资本退出方面，世界各国在严格控制和管理主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下，都相继建立了以发行高科技的风险企业股票为主的二板（创业板）市场。如美国的OTC（柜台交易）市场及在此基础上发展起来的NASDAQ（全国证券自营协会自动报价系统），就是为了那些不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而建立的。英国在1980年底建立了二板市场，即AIM市场。日本政府也于1983年分别在大阪、东京和名古屋建立了二板市场。此外，还有比利时布鲁塞尔的ESDAQ市场、法国巴黎的Nouveavmarche市场，马来西亚、新加坡（即SESDAQ）也都先后开设了二板市场。二板市场的建立，一方面为高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值与退出提供了舞台。
我国《关于建立风险投资机制的若干意见》在风险资本退出机制方面提出的主要方式是企业购并、股权回购、股票市场上市等。风险资本的进入是与退出相关联的，按照没有出口也就没有进入的通风原理，笔者认为应先行退出机制。根据国外创业投资的退出经验，建立二板市场是创业投资的关键退出路径――风险投资基金本身上市与回赎、基金所投资的目标企业上市和投资目标企业回购等能顺利运作的前提条件。第二板市场就是一国证券主板市场之外的证券交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务。与主板市场相比，在二板市场上市的条件较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金，因此，它是一种更有利的鼓励创新与创业的机制。创业资本运作的一个主要条件是，建立一套风险投资基金的运作机制，其中风险投资的有效退出机制的建立显得十分重要。在国外主要是通过建立二板市场帮助风险投资实现成功的退出。如美国的NASDAQ，欧洲的ESDAQ与EURO.NM。因此，成熟的资本市场体系对于风险投资业的发展有着至关重要的作用。
目前，风险资本在中国的退出渠道主要有两种。最新统计数据表明： 90%是采用兼并或收购的方式，只有10%通过IPO方式。而且现有的股市尚不够规范化，股票的低流通性不利于风险资金的进入和退出。在股权分置改革以前，上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，非流通股占总股本的60%以上，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥。股票的低流通性，严重影响通过股市交易方式来实现资源的优化配置。当然，这一问题会在股权分置改革的进程中会逐渐得以解决。另外，还有股市信息失真问题，以及股市对上市公司的经营反映或反应不灵敏等问题。
目前风险投资的供给不足，一个主要原因是投资商过分的风险预期。从理论上讲，风险投资的风险有三个方面：一是技术风险；二是市场风险；三是财务风险。由于这三种风险，一般来说西方国家的高技术企业中，大约20%―30%完全失败，60%受挫，只有5%―20%完全获得成功。[13]因此，投资商的风险预期心理也是不可避免的，但我们可以通过另一种思路来解决这一问题。笔者建议，建设“自主创新”（国家“十一五”规划提出）型国家，应该树立创业板市场先行的观念，即在完善现有市场的基础上，尽早推出创业板市场，给风险资金划出一条更专业和更通畅的退出跑道，以引导和促进风险资金的进入与流动。
风险资本退出通道的“通风”效果，可由图1表示。
风险资本在一个产业中的流动过程，实际上与该产业内的创业或创新活动是同一过程，因而存留在高新技术产业（或某种新产业）中风险资本流动量如何增大是我们的目标任务。按照自然的通风原理，即流入量与流出量相等，风险资本的产业进入流量应该与其退出通畅成正比，即资本退出通畅能引起资本进入流量增大。因此，风险资本流出量变化是其流入量变化的因素，或者说风险资本的流出障碍是其流入的限制性条件。在正常关系中，产业内风险资本流动量增长线（图1中的L）与横轴所构成的最大角度是45°（AB=BC）。只有在外生变量（正常机制以外因素）的影响下，才会出现特殊情况。例如，如果普遍的风险投资商预期产业成长利好，则资本的流出速度就会小于流入速度（AB≤BC ），即产业内风险资本流动量增长（L）线斜率变大了。这种情况会使风险资本在产业中的存量增大，从而有利于产业发展。如果风险投资商对某产业普遍有过分的风险预期，则资本的流出速度就会大于流入速度（AB≥BC），即产业内风险资本流动量增长线（L）斜率变小了。这种情况会使风险资本在产业中的存量减少，从而不利于产业发展。
完善退出机制有利于风险资金流动起来，从而引导投资商把风险资金运作的重心偏向资本经营，以达到经营主体的纵向社会分工（如图2所示）。或者说，引导以资本经营为主，不以风险企业的资产经营或产品经营为主。
在风险投资发展的初级阶段，存在风险资金短缺的严重困境，在这种情况下，政府成立风险投资公司或提供引导性资金，如“创新基金”，以推动产业创新。但随着风险投资事业的进一步发展，政府应采取“后退”战略，即风险企业经营者风险投资企业经营者一般投资经营者。第一步，政府成为风险投资主体，即风险投资公司（全资国有或国有控股）经营者或非最大股东，但不应成为风险企业的经营主体，即不从事风险企业的资产经营或产品经营。当代已发生了“管理革命”和“资本革命”，实践证明资本运作与企业运作的分离是可行而有效的。笔者认为，政府成为风险企业经营主体不益于风险企业的有效治理。特别是在我国，政府代表国家管理国有资产，由于在企业层面存在真正所有者虚位等缺陷，容易出现与“寻租”相关的“委托问题”与“问题”，即国有风险企业治理出现道德风险的机率较大。另外，在国有控股风险企业中还可能存在真正经营者虚位的问题，致使风险企业存在对风险资本有效运营和国有资产保值增值不利的道德风险。实际上，国有风险投资公司治理也仍然存在上述的道德风险，故第二步，政府还可以退出风险投资企业的经营主置。政府应寻求广泛领域里的资本运作优势，应把自己定位于一般资本经营者，经营工作重心放在股权经营与管理上，而不应定位于风险投资公司的经营者，即不是最大股东。上述界定政府的经营职能，有利于在初级阶段风险资金的供给，与出口通畅的退出机制相适应，有利于国有资本的流动，而且又能避免风险企业运作过程中的道德风险给国有资产带来的损失。
国外的风险投资机构更重视投资的退出问题，所以退出机制先行也非常有利于鼓励外国风险资金的进入。如韩国十分重视风险投资的发展，政府为技术开发活动提供全面的资金支持。目前韩国的风险投资正在走出国门，瞄准世界范围内的高新技术产业。韩国最大的风险投资企业KTB，在2001年就已经在北京设立了办事处。因此，尽快建立有效的风险资本退出通道，它能给中国的高新技术产业带来巨大的发展机会。
3.完善中介服务机构
对于风险资本流动，中介服务机构起信息沟通作用，即是企业家与资本家的桥梁，或者说是智力资本与风险资本一体化的发起人或组织者。
中介服务机构专业化程度需要提高。目前由于中介服务的作用和网络联系的不足，资源优化配置受到中间环节的影响很大。经常出现有项目无资金的企业家和有资金无项目的投资者擦肩而过的现象。投资公司在网上信息，结果反馈的多是外国的机构。几乎在每个城市，除了专业投资顾问公司以外，与投资业务相关的中介机构都以智业企业中的咨询公司为主体，但现有的咨询公司多以培训和策划业务为主，很少从事风险投资的中介业务。它们即使接受了融资项目，大多也是贷款方面的关系型融资业务。而且中国的智业出现一种扭曲现象：一方面是市场需求越来越大，另一方面又是多数城市的智业不景气。一般来说，主要原因是该行业的“空壳单位”现象较为普遍，既缺少自有的专家资源和自己的核心能力，运作也不规范。目前智业的市场空白很多尚未被填补，这也会成为外国咨询机构进入的机会。因此，政府应进行微观规制，对中介进入者提出明确要求。如除了规定注册最低金额外，还应该对专家资源等方面有所要求或考核。
充分发挥中介服务机构在咨询、监督、评估等方面的重要作用。风险投资要求目前已有的中介服务机构为其提供服务，还要求针对其特殊性和专项需要设立包括行业协会、科技项目评估机构、技术经纪机构、风险投资咨询顾问机构等专门的中介服务机构。中介服务机构的设立要严格执行政企分开的原则，使之成为自创信誉、自负盈亏、自担经济法律责任的法人实体。按诚信、公正、科学的原则，依法开展经营活动。经政府审批成立的风险投资行业协会，为各种风险投资主体、高新技术企业（风险企业）、有关中介服务机构等的行业自律组织，开展行业规范和服务标准的制定工作，对其成员的执业情况进行评定，以形成自律机制。开展风险投资人才培训和民间国际交流活动等。
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