发布时间：2023-10-07 15:42:00
绪论：一篇引人入胜的项目投资和证券投资，需要建立在充分的资料搜集和文献研究之上。搜杂志网为您汇编了三篇范文，供您参考和学习。
[作者简介]周飞舟（1967- ），女，湖北武汉人，吉林铁道职业技术学院经管系，副教授，硕士，研究方向为会计学、高等职业教育。（吉林 吉林 132001）
[课题项目]本文系2011年度吉林省职业技术教育学会科研规划课题“吉林省高职教育选修课教学改革与质量提高研究”的研究成果。（项目编号：szj11086）
[中图分类号]g642.3 [文献标识码]a [文章编号]1004-3985（2013）21-0142-02
随着我国证券市场20年来的迅猛发展，更多的人渴望了解证券投资理财方面的知识，这也掀起了在校生学习证券、金融知识的热潮。“证券投资学”“金融学基础”“投资理财”等是各个院校财经类专业的专业基础课，非财经专业的课程设置一般都不会开设此类课程，因此许多院校以“证券投资学”“金融知识”等课程作为选修课来满足和实现学生的学习需求，并希望通过这样的途径和方式提高学生的整体综合素质。非财经专业学生的知识结构特点决定了作为“证券投资学”等财经类的选修课程其教学目标必然与财经专业有所不同。本文仅就作为选修课程的“证券投资学”教学目标的确定和实现途径进行分析和探讨。
一、现实教学中存在的两个难题
1.学生的知识基础与课程性质的要求差距较大。“证券投资学”的内容综合性较强，需要以一定的经济、管理以及数学等知识为基础，涉及经济学、财务管理、金融学基础、企业管理等多门课程的内容，还需要学生具备一定的数学功底。同时“证券投资学”还具有很强的实践性，在现实生活中运用证券投资工具进行实际操作是检验课程学习效果的最佳途径。开设这门课程的最终目标在于希望学生在掌握证券投资基本理论的基础上，能够自主地进行证券投资操作，并逐步形成一定的个人投资理财能力。
学生们的基础和这门课程性质的要求差距较大，这主要表现在两个方面：一是目前高职院校生源质量整体呈下降的趋势。高职学生的文化基础相对薄弱，大部分学生基本没能形成良好的学习习惯，学习的自觉性和主动性也比较差。二是，选修“证券投资学”的学生学习该课程所需的前期基础知识不足。由于财经专业多已开设该课程或者同类课程，所以选修“证券投资学”课程的学生大多为非财经类专业。以吉林铁道职业技术学院开设的选修课程“证券投资学”情况来看，学生一般是运营管理、工程技术、机车车辆、汽车维修、计算机应用等理工专业的。学生们大多来自学院低年级非财经类专业，专业知识结构与该课程所需基础有一定距离，学习该课程所需的相关课程知识几乎是空白。
2.课程容量大与课时少之间的矛盾。从教材的编写内容来看，“证券投资学”一般都涵盖了这样几个部分的教学内容：证券投资基础知识、证券投资工具、证券市场、证券投资分析和证券投资理论以及风险防范和市场监管等。同时，该课程内容的掌握与实践还与现实生产、生活密切相关，与公司理财、个人理财等相联系。因此学习这门课程不再仅仅是背诵几个概念的问题，重要的是能够运用证券投资工具在证券市场上实现投资收益。
作为财经类专业的专业基础课，“证券投资学”课程一般在教学计划中都安排有较多的学时，包括理论教学和综合实训。有些财经类院校开设“证券投资学”课程，把理论部分和实践部分分开来分别设立为两门课程，以期进一步提高学生们将理论知识运用到实际操作的能力。而作为选修课程的“证券投资学”一般只有30多个学时。要在这么少的时间里，让学生对证券投资有正确的认识、学会证券投资的方法，了解证券投资的技巧，需要讲授该课程的教师做出很多的努力。
二、确定选修课“证券投资学”的教学目标
确定选修课“证券投资学”课程的教学目标，我们考虑了选修该课程学生基础和授课课时的限制，并且结合了前几年的教学实践，总结出学生选课缘由和对该课程的需要，最终把选修课“证券投资学”的教学目标分成了三个层次。
该课程最低教学目标是争取学生能够读懂、看懂、听懂新闻中相关的财经内容，明了现实
活中发生的一般经济现象，理解政府出台的基本金融政策。这一目标的设定可以满足对证券投资感兴趣、需要了解证券投资基础知识的学生要求。该课程最高教学目标是帮助有需要的学生通过证券从业资格考试，取得证券从业资格证书。这个教学目标为学生将来可能的职业迁徙打下基础，拓展学生的就业空间，提升学生职业持续发展的潜能，同时也为部分需要进一步深造学业的学生提供更多的专业选择。在最高目标和最低目标之间，我们设定了一个中间的教学目标，即一般教学目标。就是培养具有一定素质的股民、基民，为社会注入理性的投资者。这个教学目标使得有理财需求的学生，能够学会证券交易的基本方法和一般技巧，熟悉证券投资分析的理论和方法，最终能够在证券市场中通过不断积累经验成为合格的甚至是优秀的投资者。
三、选修课“证券投资学”教学目标的实现途径
围绕上述课程教学目标，需要从以下三个方面着手：
1.突出重点，合理规划教学内容。首先，需要为实现既定的教学目标确定主要的教学内容。我们把一般教材中证券投资工具和证券市场交易部分作为选修课“证券投资学”的重点教学内容，尤其是其中的证券投资工具股票和基金部分，设定为重点讲解内容和反复训练项目。证券投资分析作为次要内容，选择性地介绍证券投资基本面分析，对证券投资技术分析只做一个大致的讲述。其次，需要在教学过程中突出教学侧重点。对于选定的重点内容我们坚持深入讲解、反复练习的原则；次要内容和其他内容只做一般涉及，在课堂教学中基本指导思想是一带而过。最后，指导课外辅助阅读。对于代表我国证券市场特色而教材中未做及时反映的内容，如国有股减持、qfii制度、新三板、创业板市场、私募基金等内容，可以指定阅读资料目录，对有兴趣的学生提供指导和帮助。2.因材施教，选择合适的教学方法和教学手段。选修课课堂班级人数一般较多，而且选修的学生基础不同、学习目的各异，因此在其他课程中非常适用的分组讨论、案例教学等方法，在这里运用起来就非常困难，同时还达不到预期的教学效果。多媒体教学无疑成为选修课“证券投资学”的首选。首先它可以非常直观和形象地反映“证券投资学”中大量的图表，既可以节约课堂教学时间也易于学生接受；其次可以通过网络注册实现股票的模拟交易，让学生对证券交易有一个比较感性的认识；最后，通过多媒体手段可以让学生了解诸多经济名家对证券市场现象的解读，让学生了解对同一现象的不同观点，多视角多层面地深入理解事物的本质。
3.注重效果，选聘优秀师资授课。选修课对授课教师的素质要求更加严格。选修课教师要在较少的时间内教会学生相对较为丰富而且适合他们需要的知识，必须对自己已知的内容进行浓缩、精选和提炼。尤其证券投资学是一门理论性和实践性很强的课程，授课教师最好能够有真正参与实际证券投资活动的经历，才可能让理论与实践贯通，使两者不至于脱节。
四、选修课“证券投资学”的教学实践
为实现选修课“证券投资学”的教学目标，我们在教学过程中进行了初步探索，主要做了以下几个方面的工作：
1.实施项目教学。项目教学法是一种非常有效的教学模式，尤其适合“证券投资学”这种实践性强、综合性强的课程。在“证券投资学”的教学中实施项目教学，给学生提供了一个接近真实的教学环境，既满足了学生多层面的需求又培养了学生的综合能力。我们以证券投资工具中股票和基金的内容为主干，设计了大、中、小三个层次的项目实施教学；同时对自愿进行实盘交易的学生给予适当的帮助和正确的引导，一般情况下倡导学生通过网络注册和专业模拟软件进行模拟交易和仿真分析，鼓励学生参加网络模拟炒股比赛。
2.教材选择。选修课“证券投资学”教材的选择主要参考证券从业资格考试大纲和全国证券类专业技术资格考试大纲的要求，做了内容浅化和难度降低处理。根据学生实际需要和课时情况，我们确定授课重点放在证券投资工具上，实践中的做法主要是：对更新较快、未能及时在已出版的教材中体现的知识和技术，自编讲义加以补充；选择经过教学实践检验已经精选提炼成型的校本教材；参考带有习题册或者模拟训练的高职高专教材。
3.考核方式。为了配合选修课“证券投资学”课程教学目标的实现，我们将考核方式作适当调整，建立了以能力考核为主的考试制度。主要的改变
有：（1）基础理论部分的考核，注重学生对知识的理解、运用和分析能力。以记忆为基础，以理解为重点进行考核。（2）一般应知应会内容采用过程考核的方式，将常规考核与技能测试相结合。着重了解学生对相关知识的关注和参与实践情况。（3）可以以证代考。只要学生考取了相关的职业资格证书，就可以得到该课程的学分。
五、尚需完善的条件
1.时间条件。选修课“证券投资学”课程教学中所涉及的时间问题并非指选修课课时数、授课时间长短的问题，这里的时间问题主要是：（1）选修课上课时间一般在下午三点以后，与我国证券交易所规定的交易时间完全错位，无法得到适时信息，只能进行事后解析。（2）证券投资分析尤其是证券投资基本面分析，很难在一个教学周期内检验其结论的正确性。要解决这个问题，必须要求学生在课余时间也关注证券市场，并且在课程结束以后较长时间内对相关问题保持足够的兴趣，不放弃。
2.资金条件。资金条件是“证券投资学”课程教学中最大的难题。（1）学生在网络模拟交易时，系统会主动虚拟出数万甚至更多的交易资金，但学生心里都清楚这是非真实的资金投入和非现实的亏损。这种虚拟或者模拟交易的缺陷很难让学生持有理性而客观的心态，而心理因素往往是最后决定投资决策的关键。（2）现实中高职在校生的经济状况决定了他们极少有人能够真正开户交易。从近几年的情况看，虽然每个学期都会有少数学生选择实盘交易但交易金额都不大，还有一少部分学生主要是参与父母或者亲戚的证券投资活动，绝大部分学生并没有真正的证券投资实践。如何解决资金问题又能够调动学生学习的积极性，这是在“证券投资学”课程教学过程中有待我们进一步思考的问题。
目前，我们仅围绕选修课“证券投资学”教学目标的确定和实现，在教学方法、教材和考核办法等方面作了初步探索，教学中还存在其他诸多需要解决的难题，比如教师的教学水平有待提高、教学设备有待更新、教学手段需要进一步改革等等。我们需要探寻解决这些难题的办法，努力完善教学所需的条件，保证选修课“证券投资学”教学目标的实现。
[参考文献]
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[3]刘丽雪.公共选修课证券投资学的教学思考[j].管理观察，2009（10）.
市场经济是面向所有资金持有者的产业平台，社会主义市场交易活动可在法律范畴内任意进行，这些都推动了市场剩余资金的流通运转。为了摆脱传统产业收益不足的局面，现代金融业为资金持有者们提供了广阔的投资平台，帮助资金持有者实现经营收益的持续增长。与此同时，对于证券投资活动潜在的市场风险，企业或个人投资者也要做好市场风险评估，及时采取有效的抗风险处理措施，把投资损失控制在最小范围内。
一、证券投资作用
作为金融产业比较重要的活动构成，证券投资是创造收益的有效方式，由投资者们参与股票、证券等产品的买卖，按照预定周期交易之后赚取相应的差价，最终带来了丰厚的收益水平。在宏观调控政策引导下，金融行业发展取得了优异的成就，其对社会主义市场产生了巨大的推动意义。
（一）筹集资金
借助证券活动可以筹集到更多的资金，尤其是发展中企业通过证券交易活动，能够在短时间内筹集到经营所需的资金数目，为日常经营活动提供了多方面的保障。例如，中小企业是我国民营企业发展的主力军，中小企业规划对市场经济有着深远的影响。资金缺乏是中小企业难以扩大发展的根本因素，解决资金筹集问题可依赖于证券交易活动，按照特定周期为投资者提供收益，减小了企业承当的资金运作压力。
（二）优化管理
资金链收支是企业经营的主要活动之一，关系着固有资金额度的调配情况，并且对资金收支具有宏观性的影响作用。借助证券投资扩大了资金链的收支范围，同时为企业管理给予了优化性的指导，帮助经营者解决实际营运中的决策性困境。企业可以建立现代化管理模式，利用市场交易方式解决内控管理问题，并且引导资金链收支的均衡性。对于管理局势落后的企业，也可利用证券交易活动锻炼市场营运能力。
（三）辅助调控
国家在发挥经济调控职能阶段，利用证券交易搭建金融产业调控平台，服务于广大投资者的交易活动，这些都是颇具经济意义的交易行为。市场经济快速发展背景下，国家干预金融产业发展的力度越来越大，这是宏观干预经济事业的有效方式，降低了传统证券经济体制的风险系数。而证券投资能够反映金融市场的变化趋势，为国家参与调控给予了先进的指导，广泛收集与金融相关的市场资料，全面提升了国家调控金融经济的政策性作用。
二、证券投资的主要风险形式
作为金融产业不可缺少的一部分，证券投资在市场经济发展历程中发挥了重要作用，不仅对投资者提供了广阔的收益平台，也为集资者们创造了更多的资金储备方式。因社会主义市场环境尚处于改革阶段，证券投资活动还处于风险期，任何一项证券投资都有可能带来不同的风险问题。证券投资项目执行阶段，其风险形式主要包括：系统风险、非系统风险等两种，这些都关系着整个行业的可持续发展情况。
（一）系统性风险
是指由于全局性事件引起的投资收益变动的不确定性。系统风险对所有公司、企业、证券投资者和证券种类均产生影响，因而通过多样化投资不能抵消这样的风险，所以又成为不可分散风险或不可多样化风险。例如，国家经济政策变动限制了金融业的发展空间，对金融产业、证券市场、经营企业、投资个人等造成全面性的影响，这种风险是对金融体系的市场冲击，风险具有系统性、全面性等特点。
（二）非系统风险
是指由非全局性事件引起的投资收益率变动的不确定性。在现实生活中，各个公司的经营状况会受其自身因素的影响，这些因素跟其他企业没有什么关系，只会造成该家公司证券收益率的变动。把证券投资主体范围缩小，其是企业或个人投资的一种行为，从主体角度分析投资的风险性，往往是由某一个局限性因素造成的，这类风险不是系统性的，仅仅是对投资主体造成的风险损失。
三、证券投资前期市场风险特点评估
伴随着市场经济体制的深化改革，证券投资市场运筹范围不断扩大，为各类投资者们提供了市场交易活动空间，带动了金融产业链的稳步运转。证券投资前期是一个非常关键的时期，投资者不仅要纵观整个市场行情的变化，还要对各类项目收益额度进行全面性的分析，找出一套适合本项目投资的运作方案。针对上述两种风险形式，证券投资前期要做好风险特点的评估工作，再提出切实可行的资金调配方式。证券投资风险特点评估结果：
（1）客观性。由于证券市场的风险现象是不可避免的，其具有客观性特点，这是不受主观意识变动的风险问题。详细来说，证券投资风险受到外界条件的影响甚大，尤其是市场环境变动会带来价格变动，投资者买入与卖出价格差额超标，直接导致了投资者盈利水平的降低。
（2）未知性。风险是未知的，固然具有未知性特点，任何一个企业或个人都无法预知风险发生的时间。证券投资受到主客观因素的作用，对于投资收益预期水平无法感应，同时也难以判断风险对行业造成的具体损失，这些都来源于投资决策的不可预知，以及外界环境变动对投资造成的风险影响。
（3）破坏性。证券投资风险问题形成，必然会导致一系列的不良后果，或是对投资者决策产生误导作用，或是对金融体系营运产生危害，这些都不利于市场经济的健康发展。尽管证券投资风险是可以控制的，但其造成的破坏性具有不利作用，投资者往往会蒙受惨重的损失，这也是所有证券投资者们普遍关注的问题。
四、从投资准则优化风险控制体系
基于金融产业体系优化调整背景下，证券投资前期市场风险问题受到了普遍关注，投资者们对风险评估与控制方式更加重视。为了避免证券投资决策失效造成的不利影响，投资方应坚持良好的投资准则，严格规范证券交易活动流程，才能把风险损失控制在最小范围内。
（一）统筹原则
按照统筹兼顾原则能够实现产业效益的最大化，帮助证券投资者带来预定的收益额度。基于社会主义市场的不稳定性，证券投资在创造收益过程中，也面临着不同程度的风险。投资者要坚持统筹兼顾的原则额，对证券投资进行全面性的分析，掌握投资风险以提前做好应急处理对策。当遇到市场风险时期，要从收益与损失两个方面给予调控，保障投资项目收益达到理想状态。
（二）分散原则
证券的多样化，建立科学的有效证券组合；证券投资在分析、比较后审慎地投资。市场经济开始走向多元化发展趋势，经济投资活动也应朝着多样性方向发展，从而保障了资金投入的收益性。对于证券投资而言，资金持有者要选择不同的投资方向，减小资金的集中密度。例如，购买股票时，可根据市场行情选择几种股票进行投资，一方面分散了风险损失，另一方面也增加了收益来源的途径。
（三）投资程序
确定投资方案、选择证券经纪商、办理证券交割、办理证券过户。投资程序执行情况对最终收益也有影响，必须要做好详细的投资操作规划，按照特定流程执行证券交易方案，进而实现市场投资收益的最大化。证券投资前期要做好准备工作，对投资交易活动实施全面性的分析，探讨市场交易秩序的具体方案，对证券交易潜在风险执行综合判断，尽可能减小风险投资失效带来的资金损失。
五、科学应用证券投资方式防范风险
经过较长时间的编制与规划，金融行业已经形成了相对完善的调控体系，以市场经济为导向执行了一系列的营运决策。证券投资前期市场风险具有广泛的危害性，处理不当则会导致投放资金的完全流失，并且对金融体系稳定性造成多方面的危害。科学利用证券投资方式是很有效的对策，根据实际情况执行投资方案，降低了证券投资的风险系数。
（一）证券套利
利用证券的现货和期货价格的差价进行套买套卖，从中获取差额收益的活动。一般情况下，当现货和期货价格差异到一定程度，投资者可根据收益额度大小及时买卖交易，避免证券囤积过久而耽误了最佳收益，这也是减小长期投资风险的可行性办法。证券套利交易方式要考虑投资周期，并且对证券产品价格波动时刻关注，选择最佳时机完成交易。
（二）证券包销
对于新发行的证券，按一定的价格全部予以承购，即在证券发行前线按全价给发行者，再由银行向市场公开发售；发行者按规定付给银行一定的包销费用。“包销”投资可最大限度地降低成本投入，扩大投资方在证券市场的占有率，经过分销之后，可大大减小投资者的风险承当范围，并且降低了经济损失额度。
（三）发行
银行利用其机构网点和人员等优势，发行证券的的单位在证券市场上以较有利的条件发行股票、债券和其他证券，从中收取发行手续费的行为。对于这种投资，市场风险系数很小，即便出现了市场性的经济危机，也有庞大的金融体系作为支撑，基本可以对投资者全面赔偿，避免投资失效而引起的经济损失。
六、结束语
证券投资是金融产业盈利的主要方式，在总业务项目中占有很大的比例，也是近年来市场投资活动比较热门的选择。对于投资者们来说，证券交易必须要做到“风险控制全面化，项目投资科学化、收益分析精确化”等要求，这样才能在金融市场中赚取理想的投资收益。对于证券投资前期风险评估之后，投资企业或个人应当结合具体情况，编制一套合理的证券投资方案，并且在投资活动阶段严格执行好每一步。
参考文献：
[1]魏涛，陆正飞，单宏伟.非经常性损益盈余管理的动机、手段和作用研究――来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界.2007（01）
[2]陆建桥.中国亏损上市公司盈余管理实证研究[J].会计研究.1999（09）
基金项目：本文为广东省教育厅、广东高校优秀青年创新人才培育计划项目“上市公司证券投资的盈余管理与信息披露研究" 的阶段性研究成果（主持人：吴战篪，编号：wym09050），并获“中央高校基本科研业务费专项资金（暨南大学创新基金：A股市场估值的心理因素研究，课题编号：wym09050）”以及“暨南大学优秀本科推免研究生科研创新培育计划项目”的资助。
作者简介：吴战篪（1975―），男，暨南大学会计系(广州，510632)，副教授。研究方向：公司投融资与盈余管理。
李晓龙(1987―)，男，暨南大学会计系(广州，510632)，硕士研究生。研究方向：财务管理与证券投资。
一、引 言
我国上市公司普遍参与证券投资，就非金融类公司而言，2007年参与证券投资的有706家，2008年虽有金融危机，但参与的仍有697家，2009年为731家，2010年多达757家，近一半的非金融类上市公司参与了短期证券投资。上市公司对证券市场的投资如果出于资金管理或战略并购的需要，则是一种正常的投资理财，但过度投资于证券市场，则是一种非效率投资。因为从公司自身来看，非金融类上市司并不具备基金、证券等专业机构投资者所具有的资源优势。从市场总体来看，如果非金融类公司将从证券市场取得的资金再重复运用于证券投资，很可能导致虚拟经济膨胀而实体经济不足，不利于证券市场稳定健康发展和发挥其资源优化配置功能。
监管机构一直高度重视上市公司对证券市场的投资，并从公司治理的角度设计了一系列控制措施遏制上市公司的过度证券投资。2007年，深圳证券交易所了《上市公司信息披露工作指引第4号――证券投资》（以下简称“指引”）。该“指引”规定了上市公司不得利用新股募集资金或者银行信贷资金进入股市。明确“上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产10%以上，且绝对金额超过1000万元人民币的，应在投资之前经董事会审议批准并及时履行信息披露义务”；“上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产50%以上，且绝对金额超过5000万元人民币的，或根据公司《章程》规定应提交股东大会审议的，公司在投资之前除按照前款规定及时披露外，还应提交股东大会审议。在召开股东大会时，除现场会议外，公司还应向投资者提供网络投票渠道进行投票”。
基于上述背景，本文首先检验了非金融类上市公司是否存在过度证券投资现象，发现在2007年至2010年间每年均存在100到200多家上市公司存在过度证券投资现象。其次为解释其形成原因，本文对公司治理结构变量与过度证券投资量之间进行相关性检验，发现二者并无显著相关性；最后通过对投资者情绪与过度证券投资量的检验，发现过度证券投资与投资者情绪存在显著的正相关性。研究结果表明我国上市公司过度证券投资的成因并非由于公司治理结构不完善，而是投资者情绪的高涨。
二、理论分析与假设提出
由于有价证券可以转化为现金，詹姆斯（1971）［1］将企业短期有价证券组合分为备用现金、可控现金和自由现金三部分。若企业期初自由现金较多，企业在下一会计年度内会增加有价证券从而提高资金管理的收益。由于企业对其负债具有还本付息的压力，当企业负债较高时，证券投资的自由现金部分较少，而公司规模较大的企业，更有能力对证券投资进行专业化经营。Myers(1977)［2］(147-175)认为低成长性企业由于缺乏投资机会则拥有大量自由现金流，而投资一些短期高风险项目，因此当公司的销售增长率和资产收益率较低时，上市公司会选择证券投资来提高收益率。上述分析表明企业正常的证券投资量由公司的自由现金、资产负债率、公司规模和公司的主业投资机会决定，为此本文借鉴Richardson( 2006)［3］(159-189)对过度投资的判定方法以及“指引”对过度证券投资的判断，认为若公司的实际投资量超过正常投资量，且达到“指引”提出的需进行信息披露的第一项标准，即证券投资总量超过1000万，则为过度证券投资。
由于“指引”试图通过公司治理机制来遏制过度证券投资，因此本文首先研究过度证券投资是否源于公司治理结构不完善。Jensen 和Meckling 指出股东与经理之间存在着利益冲突，［4］(305-360)主要体现在管理层对待项目风险的态度和方式可能与股东不同。这种冲突反映在企业投资领域就是各种非效率投资行为，而过度证券投资显然是一种非效率的短期投资行为。管理者为什么会选择短期投资呢？Narayanan（1985）［5］(1469-1484)指出当职业经理人市场不能完全确定其价值前，管理者会选择次优的短期项目，增长公司当前业绩，使自身获得更高薪酬。Lundstrum（2002）［6］(353-371)认为在经理人市场和股东根据投资项目的业绩推断经理能力的情况下，经理人为了提高自己的职业声望和将来的报酬，就可能过分追求短期结果。
依据上述研究，本文认为管理者可能从自身利益（提高薪酬，保留职位）的角度选择过度短期证券投资从而提高短期业绩、有损公司的长期价值。较好的公司治理则有助于抑制管理者“投资短视”。在公司治理激励机制中，较高的管理层持股有助于管理者的利益与公司的长远利益挂钩，从而减少其对短期薪酬的关注；在公司约束机制中，公司实际控制人持股比率和独立董事的数量越大，则对管理者的监督越强，降低了管理者和股东的信息不对称，有助于抑制管理者的短期投机动机；另外公司过高的管理费用意味着公司管理者的在职消费较多，公司治理机制的效果存在问题。为此，本文提出假设1：
上市公司的过度证券投资量与管理者持股、公司实际控制者持股比率、独立董事的数量、管理费用呈负相关关系。
传统财务理论假定企业的经理人与投资者都是追求效用最大化的理性决策者, 尝试通过激励约束机制, 完善公司治理，使得公司管理人员按照股东利益最大化原则行事。实际上，公司的投资者与管理者并不总是理性，“指引”寄望于通过公司治理机制遏制上市公司过度证券投资可能难以发挥有效作用。行为财务理论从投资者非理性的角度出发研究了投资者情绪对公司投资决策的影响。“股权融资渠道模型”认为投资者情绪会影响企业的股权融资数量和成本，从而影响投资行为。Stein( 1996)［7］(429-455)的“市场时机选择模型”认为理性的管理者会通过选择市场时机来发行或回购股票，进而影响投资项目。Baker、Stein and Wurgler (2003)［8］(203-218)的研究表明投资水平与股价之间存在正向关系, 股权融资依赖程度越高, 企业投资对股价波动就越敏感。Polk and Sapienza（2009)［9］(187-217)认为在不存在融资约束的情况下，管理者可能增加（减少）投资以主动迎合投资者高涨（悲观）的情绪, 而迎合程度取决于股东的预期与企业的不透明程度。花贵如等（2010）［10］(49-55)以中国市场的经验数据研究表明，投资者情绪与企业过度投资正相关, 而与投资不足负相关。上述研究表明在投资者情绪高涨而管理者理性的假定下，管理者可能因股价高涨、融资成本较低而融入资金，这可能导致企业的过度投资，即使管理者不融入股权资金，也可能出于迎合投资者非理性的需求来过度投资。由于短期证券投资对企业资金的敏感性，即使“指引”限制了利用募集资金进行证券投资，管理者也可能因为资金总量充足来加大投资证券市场。从迎合角度来看，由于我国证券市场的非理性，管理者可能因市场投资者情绪的高涨加大证券投资来提升短期业绩从而迎合短视的股东，这样的行为源于管理者可以利用现行会计准则对证券投资收益进行盈余管理（吴战篪、罗绍德、王伟，2009）。［11］(42-49)如果放松管理者理性的假定，则结果更为确定，在投资者情绪高涨时，非理性的管理者会受到市场投资情绪的感染，表现出类似基金经理的“羊群行为”。为此本文提出假设2：
上市公司过度证券投资量与投资者情绪呈正相关关系。
三、研究设计
论文首先借鉴Richardson (2006)研究企业过度投资的模型，依据模型(1)估算出上市公司正常证券投资水平，若模型的残差项为正，则表明过度投资，为负则投资不足。由于按该方法不存在投资正常的公司，为此本文认为若残差项为正的公司同时达到“指引”提出的证券投资总量超过1000万，才成为过度证券投资的公司。随后，用过度证券投资公司的回归残差（上市公司实际的证券投资减去估算的证券投资）作为因变量来考察过度证券投资。
ASItAssett-1=β0+β1Casht-1Assett-1+β2Levt-1+β31Assett-1+β4Inst-1〖〗Assett-1+β5Growtht-1+β6Roat-1+β7∑Industry+β8∑Year+ε(1)
其中：ASIt为t年的平均证券投资量，Casht-1、Levt-1、Assett-1、Inst-1、Growtht-1、Roat-1分别为上期年末的自有现金、资产负债率、总资产、证券投资量、销售增长率、资产收益率，Industry 、Year为行业和年份变量。
其次，本文采用模型2检验假说1，考察公司治理机制是否对上市公司过度证券投资具有一定的抑制作用。具体模型如式(2)所示：
Overt(Undert)=β0+β1SR_SMt+β2SR_Accontrolt+β3RAEt+β4IdRt+β5Casht-1Assett-1+β6Levt-1+β7Inst-1Assett-1+β8Roat-1+β9∑Industry+β10∑Year+ε(2)
其中：Overt和Undert分别指代公司证券投资量过度和不足；SR_SMt为高管持股比率；SR_Accontrolt为实际控制者所占股权比例；RAEt为管理费用和营业总收入的比值；IdRt为独立董事占董事会总人数的比例。根据模型(1)的研究，拟采用期初现金持有比率、资产负债率、上年证券投资量、资产收益率、行业和年份作为控制变量。
最后，本文采用模型3检验假说2，以考察投资者情绪对过度证券投资量的影响。本文借鉴Polk 和 Sapienza (2009)、花贵如（2010）等的研究，选用动量指标上市公司年累积收益率（CUReturn）、股票的市盈率（PE）和年份变量（Year）作为投资者情绪的指标。具体模型如(3)所示：
Overt(Undert)=β0+β1PEt+β2CUReturnt+β3∑Year+β4Casht-1Assett-1+β5Levt-1+β6Inst-1Assett-1+β7Roat-1+β8∑Industry+ε(3)
其中：Overt和Undert分别指代公司证券投资量过度和不足；PEt为市盈率，CUReturnt为股票的累积年收益率，Year为年份变量，用来衡量市场整体情绪对证券投资的影响，其他控制变量与模型(2)类似。
四、检验结果和分析
（一）样本与数据来源
本文的数据全部来自CSMAR数据库、RESSET数据库，数据处理使用SAS 91和Excel 2007。在数据选取上，考虑到金融保险类行业特殊性，本文拟采用2007-2010年间在我国A股市场上的非金融保险类上市公司的年报数据。关于证券投资量的计算，采用“交易性金融资产”及“可供出售金融资产”、“持有到期投资”三个科目数据之和。对于尚未使用新准则的2006年，采用“短期投资”科目的数据替代。在样本选取上，首先根据《上市公司行业分类指引》将金融类行业的样本剔除。其次，剔除ST和PT等存在特殊交易和变量缺失的数据，总共得到2666个样本。
（二）上市公司过度证券投资检验
本文用模型(1)检验了是否存在过度证券投资，如表1所示，我国有接近50%的非金融类A股上市公司参与证券投资，且存在一定程度的过度证券投资。研究发现，公司证券投资量与公司期初现金显著正相关，而与资产负债率、资产收益率显著负相关，而公司资产规模、营业收入增长率对公司证券投资影响不明显。此外，信息技术业、房地产业等主业迅速增长的企业证券投资量较少；2007年的系数显著正相关，说明证券投资受到市场整体情况的影响。
（三）公司治理机制与公司证券投资的实证检验结果与分析
表2列示了模型(2)的检验结果。本文除检验过度证券投资公司的过度证券投资量与公司治理结构变量的关系外，还以非过度证券投资公司为参照。结果发现，过度证券投资量(Over)与所有公司治理结构变量均不存在相关性，表明公司治理结构的好坏不是过度证券投资的成因。非过度证券投资量（Under，残差的绝对值）仅与管理费用负相关，这表明公司治理结构并不能有效遏制上市公司过度证券投资。
（四）投资者情绪与公司证券投资的实证检验结果与分析
表3列示了模型(3)的检验结果。本文除检验过度证券投资公司的过度证券投资量与投资者情绪的关系外，还以非过度证券投资公司为参照。结果发现，在过度投资样本中，公司的估值水平（PE）与上市公司过度证券投资量不存在相关性，这表明“股权融资渠道”并不构成过度证券投资的动因，这可能是因为深交所的“指引”对募集资金用于证券投资进行了较严格地限制。而公司年累积收益率（CUReturn）与上市公司过度证券投资量（Over）呈显著地正相关，这说明“迎合渠道”构成了过度证券投资的动因，管理者因公司投资者情绪的高涨进行短期证券投机以迎合部分投资者需求，而该项收益在现有会计准则下可以通过盈余管理的方式提高公司的短期业绩，这满足了短视性股东的要求。而衡量市场整体投资者情绪的年份变量Year中2007年（Yearl）的系数与过度投资量显著正相关，由于2007年是公认的大牛市，这表明上市公司管理者在市场整体投资者情绪高涨时受到投资者情绪的感染，加大对证券市场的投资，管理者如同普通中小散户一样具有“羊群效应”。与之对应的是，在非过度投资样本中，公司投资者情绪的指标（CUReturn）与投资不足量（Under，残差的绝对值）负相关，说明公司投资者情绪越高，证券投资不足越少，投资者情绪对证券投资不足具有抑制作用；而市场整体投资者情绪指标与投资不足呈正相关关系，这表明在非过度证券投资公司中的管理者是理性的，恰好说明过度证券投资公司的管理者和投资者都存在非理性因素。
（五）稳健性检验
为了检验上述结论的稳健性，本文仿效辛清泉等( 2007)［12］(110-122)的稳健性测试, 将模型的残差按大小等分成三组，残差最大的一组为投资过度组，残差最小的一组为投资不足组，回归分析发现，过度证券投资的公司有889家，与投资者情绪、期初现金等显著正相关；而证券投资不足的公司有1103家，与期初现金、年份变量显著相关，而与投资者情绪不相关，支持前文论述。
五、研究结论与启示
本文的研究结果表明：（1）我国上市公司普遍参与证券投资，且存在一定的过度证券投资现象；（2）我国上市公司过度证券投资的动因并非基于公司治理结构不完善下管理者对股东利益的侵犯；（3）在公司投资者情绪高涨时，上市公司的管理者存在对投资者情绪的“理性迎合”动机，这是过度证券投资的重要原因之一；（4）在市场整体投资者情绪高涨时，管理者会受到投资者情绪的感染从而加大对证券市场的投资，是过度证券投资现象的另一重要成因。
过度证券投资是一种非效率性投资，不利于公司价值最大化和市场整体资源优化配置。正如Richardson(2006)所认为的那样，①本文的研究结果也表明公司治理同过度证券投资的关系很小，而同投资者情绪的关系很大，这涉及到投资者和管理者非理性的问题。在管理者并非出于侵犯公司股东利益，而是迎合投资者情绪或受投资者情绪感染的情况下，仅通过公司治理机制来规范上市公司的证券投资行为是远远不够的，所以“指引”通过信息披露或者表决机制难以改变管理者的非理。必须加强投资者和管理者教育，使其认识到过度证券投资行为的危害或许是更有效的途径。
注 释：
①Richardson(2006)认为，同众多研究者的结论一样，公司治理结构同公司价值或公司决策的制定相关性较弱，在大样本的背景下，仅仅有一些公司的治理措施同过度投资相关，例如拥有较积极的股东和一定反收购条款的公司，其过度投资的可能性很小。
主要参考文献：
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Corporate Governance, Investor Emotion and Over-investment on Securities
