发布时间：2023-10-10 15:35:51
绪论：一篇引人入胜的不动产资产证券化，需要建立在充分的资料搜集和文献研究之上。搜杂志网为您汇编了三篇范文，供您参考和学习。
Abstract:Real estate securitization in city renewal has many advantages,which is a efficiency method to resolve the difficulties in city renewal. This paper researches the application of real estate securitization using in city renewal with the SWOT method, then discusses the latest development of real estate securitization――the operation pattern of exploitage real estate securitization, and puts forward some suggestions in real estate securitization promoting city renewal.
Key words: real estate, securitization, city renewal
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）05-0042-03
一、问题的提出
二十世纪70年代以后，各国都在积极进行城市更新领域的投融资体制改革，融资方式和渠道日益趋向多元化，即
由政府占主导地位的城市更新融资方式逐渐演变为私人资本广泛参与的多元化方式，由传统的依靠政府财政投资逐渐向以市场化融资方式转变。总体上，城市更新融资发展大致可划分为三个阶段：以政府财政融资为主的初级阶段、以银行信贷和项目融资为主的中级阶段和以资本市场融资为主的高级阶段。在一国经济发展的某一阶段，采取何种方式为城市更新融资，主要取决于该国的政府管理水平和资本市场的发展状况。
私人资本介入解决了城市更新的融资困境，改善了城市的基础设施，并促进了城市的产业和空间结构调整。但是，在发展过程中也出现了一些亟待解决的问题：（1）地方政府与私人企业在中心城市的商业性开发造成了对大批低收入阶层利益的侵害。解决低收入阶层住宅问题与商业开发经常顾此失彼、相互矛盾，使许多城市管理部门一筹莫展。（2）参照很多国家和地区的法律法规，土地所有者、房屋所有者和违章占用者的权益表征，只要一个权益者反对城市更新方案，该地区就只得局部新建、整修或维护，而无法进行彻底改造和更新。
在以资本市场融资为主的高级融资阶段，不动产证券化①作为一项金融创新，深刻影响着许多国家不动产业与金融业的发展，带动了一系列的制度创新、市场创新和技术创新。2005年全球不动产证券化市场总额为4750亿美元，比2004年增长了21%。同时，全球跨国投资比例从2004年的29%增加到了2005年的35%，达到1640亿美元。2005年亚洲在商业不动产领域的投资占全球不动产投资的14%，中国成为最热门的不动产投资地。截至2005年底，亚洲商业不动产投资总额达675亿美元，增长了46%。亚洲REITs总市值占全球权益型REITs的7.45%。根据UBS的预期，亚洲REITs市值可能在2010年增加到1000亿美元，其中70－80%的新增市值来自于新上市的REITs商品。这主要是由区域经济，尤其是中国和印度经济的迅猛发展所带动的。
作为一种创新的融资方式，不动产证券化被引入城市更新中具有诸多优势，这也是解决当前城市更新困境的有效途径之一。不动产证券化应用于城市更新，可以实现以下目标：一是能够解决城市更新的融资困境，改善城市的基础设施；二是能够在城市更新中实现公开、公正、公平，保障相关利益者的合法权益。因此，本文首先利用SWOT分析法研究不动产证券化在城市更新中的应用，然后探讨不动产证券化的最新发展类型――开发型不动产证券化的运作模式，最后对我国利用不动产证券化促进城市更新提出政策建议。
二、不动产证券化在城市更新中的应用：一个SWOT分析框架
SWOT分析是对企业内外部条件进行综合和概括，进而分析组织的优势和劣势及其所面临的机会和威胁的一种方法。不动产证券化在城市更新中的优势、劣势、机会、威胁都需要详细探究，以进一步明确待完善之处。
（一）优势方面
一是证券化能够使得发起人把固定资产变为收入，政府能够加快资金回笼的速度，从而用有限的资金来建设更多的项目。二是资产证券化实施的前提是真实出售，政府通过资产证券化把项目的风险彻底转移出去，风险最终将由投资者来承担。三是由于资产证券化的资产已经和作为发起人的政府进行了破产隔离，同时在证券化过程中可以采用信用增级手段，因此发行的债券往往能够获得很高的信用评级，从而大幅度降低融资成本。四是资产支持证券丰富了资本市场上的投资产品，使得公众能够分享城市现代化所带来的收益。五是证券化资产往往会聘请专业人士来进行开发和管理，并由独立信用评级机构进行评级，这能够有效地避免政府主导的开发项目中的委托问题，提高基础设施项目的质量。六是不动产证券化，尤其是开发型不动产证券化，能够解决城市更新中原居民的利益表征困难问题。
（二）劣势方面
一是开发经营的风险。由于城市更新多属于开发型不动产，与具有稳定收益的不动产相比，增加了施工和财务经营的风险，直接影响受益凭证的价格与收益的分配。二是基金募集失败风险。不动产证券化的基金募集来自一般社会大众或法人机构，由于投资意愿常受到市场景气和利率等因素影响，因此基金募集未必能成功，一旦基金募集失败而宣告解散时，募集者必须负担费用损失，投资人则必须承担机会成本。三是地区限制。投资人投资的主要诱因在于有利可图，因此项目地区特性，如区位条件、项目规模等具有非常重要的影响，并不是所有地区都适合基础设施证券化。四是项目期限长、成本高。稍具规模的基础设施项目，涉及人数较多，沟通、审批时间较长，执行阶段也可能受到一些反对者阻挠。城市更新属于长期性投资，短期不易回收，这增加了投资风险。
（三）机会方面
一是不动产证券化的法律法规日益健全，使资本市场按市场规则在法制的框架下运行，为不动产证券化在城市更新中的实践提供了法律基础。二是资本市场逐步发展壮大，尤其是西方发达国家和一些新型市场国家，证券市场的规模和绩效比较显著，能够在经济发展中发挥重要的资源配置功能。三是个人、企业及金融机构的行为市场化，并积累了一些在资本市场投融资的经验，能够较为成功地进行资本运营。
（四）威胁方面
一是许多发展中国家的二级市场不活跃。资产支持证券是以流动性来实现收益与分散风险的，如果不具备起码规模的二级交易市场，流动性得不到保证，持久的市场需求力量将难以形成。二是许多发展中国家的相关法律法规不健全。三是许多发展中国家的机构投资者非理性。例如我国的社保基金、保险基金、证券投资基金和商业银行等都因自身的经营管理水平、资金规模、法律规定以及出于安全性方面的考虑而在短时间内不可能成为资产证券化的有力承担者。
三、开发型不动产证券化的运作模式
由于开发型不动产证券化的风险较高，一些国家和地区采取禁止态度，如荷兰、比利时、新加坡和法国，在其不动产的相关规定中都排除开发型，加拿大和香港对此也有限制。韩国虽然允许其募集资金的30%可投入开发型，但仅限于公司重组不动产投资信托②。
开发型不动产证券化的基本运作过程（见图1）主要是：（1）城市更新的实施者（专业机构或建设商），依据城市更新方案，与受托机构共同拟定不动产资产信托计划、不动产资产信托契约、投资说明书等相关文件。（2）更新单元的不动产所有者和相关权利人（委托人）与受托机构签订不动产资产信托契约。正进行或规划进行开发、建筑、重建、整建的不动产或不动产相关权利，转移给受托机构。如果以权利变换方式进行，将由土地所有者、合法建筑物所有者、其他权利人或实施者，将土地、建筑物、其他权利或资金，信托给受托机构。（3）与不动产管理机构（由实施者担任）签订委任契约，由政府审议并城市更新规划，选任信托监察员，提供投资说明书给投资者。（4）发行受益凭证，募集信托基金，可以委托证券承销商发行，所得的价款应存入不动产资产信托基金专户，以支付必要费用，包括开发期间的营建成本、融资利息、信托费用、管理费用。（5）不动产管理机构（实施者）进行建设、开发工作，由受托机构控管资金流向，专款专用。（6）分配信托的收益、孳息及其它利益予受益人。原不动产所有人与相关权利人可依照其受益权比率分得等额的土地和建筑物，而投资者则依据受益证券设计方式，取回本金与收益，不动产资产信托契约中止。
四、 我国不动产证券化的实践及其政策建议
近几年，随着法律法规的完善，一些金融机构开始尝试不动产证券化。一是直接到香港联交所或者新加坡交易所上市。领汇、泓富（长江实业）、越秀（广州越秀）三档REITs在香港证券交易所上市，市场反映热烈，市值已达1621亿港元，陆续将有万达（香港上市）、华银（新加坡上市）、华润（香港上市）、深嘉惠（新加坡上市）等。二是在深交所以契约基金形式发行REITs，这种模式可以发挥管理人和受托人的作用，汇集投资者的资金，投资以租金收入为主的物业。
在我国不动产证券化市场不断发展的背景下，城市更新中也逐步开始引入不动产证券化的运作模式，取得了一些可借鉴的实践成果。1992年，海南省三亚市开发建设总公司通过发行不动产投资券的形式融资开发丹州小区，这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征。1997年，由香港豪升集团、花旗发展基金及印度尼西亚资产支持证券金融公司等投资机构所创立的豪升ABS（中国）控股公司与重庆市政府签订了我国第一个以城市为基础的资产支持证券合作协议。为使不动产证券化更好地为城市更新服务，本文提出如下的政策建议：
（一）完善和发展资本市场
目前资本市场特别是债券市场不够成熟：一是债券发行过程中行政色彩非常浓厚；二是未能形成基准利率市场，缺乏有效的风险定价机制；三是二级市场流通性极低，债券品种单一，无法吸引投资者。因此，改进债券发行程序，对债券品种进行创新，完善基准利率市场，将对我国利用资产支持证券为不动产项目融资发挥十分重要的作用。
（二）提高资本市场的信息透明度
信息的透明度是不动产证券化的重要条件，也是其赖以生存的依据。提高信息透明度，应该定期证券表征的业务发展相关指标，保障投资者知情的权利，降低保证、保险的成本，监督市场的信息透明化，使各方在信息对称原则下公平交易，彻底发挥资本市场的功能。
（三）积极建立和发展国内服务机构
建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估体系；成立资产担保公司，专职为资产证券化提供担保，以实现证券化资产的信用增级；培养几家具有社会独立性、权威性、在国际上具有一定影响力的资信评级机构。现阶段可以考虑直接引入MOODY、S＆P和Fitch等国际权威资信评级机构，在国内推广不动产证券化资信评级业务。
（四）逐步允许开发型不动产证券化
随着不动产价格的不断攀升，可以考虑放宽对开发型不动产证券化的限制，通过颁布相关法律法规防范其内在的经营风险，为不动产开发商、投资者、市场甚至是都市改造，提供一个多方共赢的金融创新产品。
注：
①不动产证券化，从广义的角度看，是指通过某种途径与程序，将原来流通性低的不动产转换为有价证券的交易模式。从狭义的角度看，不动产证券化是指不动产投资信托基金（REITs）。REITs是一种证券化的产业基金，它通过发行收益凭证来汇集投资者的资金，用以购买不动产项目，委托专门从事不动产经营活动的投资信托公司进行经营管理，并将投资收入以派息的方式分配给投资者。
②韩国不动产证券化有不动产投资信托和公司重组不动产投资信托两种类型。后者是为了解决不良资产而成立，因此规定所募集的资金中，70%必须投资在还不出债、重组中或以售价偿债之公司所出售的不动产为主，并允许投资开发型不动产，但不得举债。
广义证券化能够将所有资产类型证券化后在投资者之间流转，其代表是股票；狭义证券化是未来产生稳定现金流，以该现金流为基础构造证券化产品在合格投资者之间流转，将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，依托该资产未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构化融资活动。
我国根据基础资产分为两大类：一类是金融机构把信贷资产进行信贷资产证券化；另一类是非金融企业的非信贷资产进行企业资产证券化。信贷资产证券化受中国人民银行、中国银行业监督管理委员会监管，企业资产证券化则受中国证券监督管理委员会管理。融资人主体前者为银行、资产管理公司等金融类企业，后者为特许经营企业、融资租赁公司等其他非金融类企业。信贷证券化实行事前备案制，发行人在备案后3个月内完成发行，在银行间债券市场发行同时试水跨市场发行；企业资产证券化事后备案，发行后的5个工作日内备案登记，在证券交易所上市交易。
2资产证券化过程及投资银行职责
2.1证券化过程及增信措施
资产证券化的过程：原始权益人出售债权收益权等能够产生稳定现金流的资产给特殊目的机构（SPV），通过真实出售实现破产隔离保护投资者权益。SPV除了从出售方购买基础资产、发行证券带来的负债之外，没有任何其他资产与负债。SPV以基础资产为标的打包出售标准化证券募集资金支付给发起人，作为获得基础资产的对价，未来收益归集到SPV，SPV将收益支付给投资人。
为使证券化产品有更好的流动性，在产品设计时还要直接或间接的进行信用增级，引入内、外部多种增信措施，降低发行成本，提高流动性。
外部增信可由第三方保证担保，当基础资产现金流不能如约产生时，第三方担保机构向专用账户支付相应差额或主承销商的发起银行做市提供流动性支持。
内部增信有多种方式：一是可对证券结构化分层，在内部产生优先与劣后级，劣后级可为优先级提供信用支持，有缓冲垫作用，且劣后级在国内一般是由原始权益人全额认购，避免了逆向选择和道德风险；二是收入超额覆盖预期支出，将特定期间的基础资产收入超额覆盖预期支出，各期覆盖比率最低值设计在1.3～1.5倍；三是引入原始权益人补足承诺机制，若基础资产产生的现金流低于约定水平，则原始权益人承诺分别进行补足。内部增信摆脱了对金融机构主体的信用依赖而单纯基于资产本身。
2.2投资银行职责
投资银行需要做到以下三点：一是组织尽职调查；编制申报材料组织各中介机构编制全部备案材料，协助发行人做好勾稽校正、反馈、验收工作；研讨发行方案做好信息披露工作、确定发行方式，期限结构，利率种类等主要交易要素；前期与监管机构进行沟通协调。二是组织路演，确定发行时间；自项目成立5个工作日内备案登记。三是发行结束后协助发行人完成产品备案、流通上市等工作。
证券化过程中还需要监管银行，开立专门的资金账户等相关账户、保管计划资产，按照《托管协议》负责SPV名下的资金往来；评估机构展开尽职调查、对未来基础资产现金流进行预测、出具基础资产的评估报告；会计师事务所与律师事务所尽职调查、出具审计报告意见和法律意见书。
3商业银行投资银行企业资产证券化业务
3.1业务类型
企业资产证券化业务分为：存量债权资产证券化、未来债权资产证券化、不动产及不动产收益权资产证券化三种业务类型。
存量债权资产证券化是指企业将其资产负债表资产部类项下资产作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括但不限于企业因提供商品、产品等形成的应收账款，企业在会计处理上可做到完全出表，降低资产负债率。
未来债权资产证券化是指企业将未来一段时间内预期可获得的经营性收入作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括但不限于水费、排污费等合同项下的财产性权利，企业在此类资产上不可出表，作为负债计入资产负债表。
不动产及不动产收益权资产证券化是指企业将其持有的不动产或者不动产的派生权益作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括企业所持有的固定资产、投资性房产以及上述不动产所产生的租金收入等。
3.2交易结构
企业资产证券化可设计为卖断融资、轻资产运营融资、杠杆收购融资、经营收入折现融资四种交易结构。
卖断融资结构指企业通过资产卖断，获得资产转让对价的交易结构。通过资产的卖断融资，可以提升资产流动性、经营性现金流入、改善短期偿债能力、降低资产负债率。此结构适用存量债权资产，目标客户包括：一是需优化财务报表指标的大型上市企业、国有企业等；二是拥有大量应收账款，且债务人资质较好的企业，可通过此交易结构降低融资成本并提升资产周转率。
轻资产运营融资结构指企业通过“资产真实卖断给SPV并且投资SPV劣后层”，实现资产表外运营，降低资产负债率的同时保留资产增值收益和运营收益的结构。企业通过此交易结构，可即期降低固定资产规模，从持有资产到管理资产的转变；资产交易过程可实现资产价值重估（成本法到公允价值估值），增加当期利润；提升净资产收益率。通过担任劣后投资人，企业可保留资产未来大部分增值和运营收益。本交易结构适用基础资产为不动产，客户包括：一是具有表外运营存量资产诉求的企业；二是具有优化当期利润指标需求的国有企业、上市公司。
【关键词】企业 资产证券化 三种不同方式 对比
资产证券化是指将贷款或者资产进行组合与打包，使得资产能够在未来一段时间内带来稳定的现金流，一般资产证券化的对象为流动性不好的贷款以及债权性资产。企业能够在资产证券化的基础上提高信用等级。信贷资产证券化、券商专项资产证券化、资产支持票据是目前较为常用的方式。
一、企业资产证券化的意义
资产证券化能够调动存量资产，提高这些存量资产的利用率。企业资产证券化，是指在信贷资产以外的其他资产的基础上发行的支持证券。证监会规定，可以进行资产证券化的资金类型包括企业应收款与商业物业不动产等。企业资产证券化具有非常广阔的发展空间，在不久的未来极有可能成为中国融资体系中的重要组成部分。其意义包括：商业银行等金融机构利用资产证券化的整合性将流动性不佳的资产从负债表中剥离，使资产重新流动性起来，提高信贷能力；能够有效降低资产分散产生的风险，使融资成本得到降低；丰富投资者的投资工具，满足不同风险偏好投资者的需要；为投资银行等非金融机构增加收入点。
新型金融产品的兴起需要符合金融市场的需要，应金融发展的潮流。我国经济结构的调整、整顿地方债务、存量盘活、完善信用体系等因素都为企业资产证券化提供了很大的推动力。
二、企业资产证券化的三种不同方式
（一）信贷资产证券化
信贷资产证券化是银行等金融机构将贷款借给借款人，然后将这些分散的贷款作为系列化的证券卖给投资者。主要环节包括组建资产池、安排交易结构与发行证券，最后为发行后管理。在这种发行方式下，由贷款产生的信用风险的承担方不再为银行，而是投资者。银行的角色已经由风险承担者变为评审贷款的合理性与贷款后期产生问题的管理者。如此一来，就能将银行管理贷款、评审贷款的能力与市场承担风险的能力有机结合起来，提高资产的利用率与融资的效率。
通过这种将贷款重新组合进行打包的方式，能够将单个贷款肯定存在的风险进行分散。将贷款包进行拆解、细化，从而转化为标准化的证券，提高资产流动性。另外，能够满足不同风险偏好投资者的需求。对资产池进行构建的时候需要注意：已经结束贷款发放的项目一般已经有稳定的收益，这些项目就是资产池的重要来源，而且注意单个贷款应该具有较小的规模；期限与资产现金流契合，以所发行的证券期限来匹配信贷资产；分散的信贷一般具有一定的集中度风险，因此行业要比较分散；虽然优良与不良资产都能够作为基础资产，但是在使用该方式的初期，尽量选择优良资产。
（二）券商专项资产证券化
该方式的业务步骤一般为：发起人将基础资产卖给特殊目的机构，或者由特殊目机构主动向发起人购买基础资产，再将这些资产集合为资产池，依靠资产池产生的稳定收益来作为运行支持，再向投资者发行，最后用资产池的收益来偿还发行的证券。
具体的操作为：确定资产证券化的举措后组建资产池；设立专项计划；出售资产；提高信用等级；评估信用等级；发售证券；向原始权益所有人支付价款；对收益进行分配。
（三）资产支持票据
资产支持票据是由非金融企业将证券发行给银行间市场，以基础资产产生的收益流来进行还款，双方约定在一定的时间内还清本金与利息。严格地说，资产支持票据并不等于资产证券化，后者必须具备风险隔离的特征。只有在这个条件下，发行人才可以不被突破融资的规模所限制，甚至能够将融资成本减至更低。除了这种方式，信托型的资产支持票据已经开始被推出，只需在交易商协会注册即可，不需要审批。
三、企业资产证券化的三种不同方式对比
（一）三种资产证券化方式的监管方式不同
信贷资产证券化由于经历了一段很长的发展时间，监管方面的文件及方式、法律约束与扶持、财税缴纳办法、会计处理方式等都已经十分完善，在过去的发展时间里，产品设计几乎没有发生改变，产品发行需要经过中国银行业监督管理委员会与中国人民银行审批，一般时间较长；券商专项资产证券化虽然没有信贷资产证券化那么完善，但对于非金融企业而言能够直接进行融资。发行需要中国证券监督管理委员会审批，一般时间较短；资产支持票据。该方式开始较晚，2012年才正式推行。由银行间市场交易商协会来审批与监管，只需注册即可发行。
（二）三种资产证券化方式的基础资产不同
信贷资产证券化一般以银行的各项贷款为基础资产；券商专项资产证券化的基础资产范围比较广泛，包括债权类、收益权、不动产。债权类包括项目回购款、应收账款、租赁款、经银监会与中国人民银行认可的信贷资产。收益权包括：通行费、电力销售、票务收益权等。不动产类包括不动产收益以及运营产生的收益；资产支持票据的基础资产包括公用事业未来收益权以及其他的应收款等。
（三）三种资产证券化方式其他资产与融资方风险隔离不同
信贷资产证券化与券商专项资产证券化的基础资产完全与原来的融资方隔离，但是资产支持票据的基础资产并没有与原来的发行人完全隔离。产品自身的信用度很大程度上由发行人的信用度来决定。因此前两种方式的还款基本上由基础资产来负担，但是资产支持票据将基础资产作为第一还款源，如果基础资产不足，由发行方日常的经营收入来填补空缺。
四、结语
虽然资产证券化对企业的发展大有裨益，但是资本市场仍然存在一些问题。为了保证资产证券化在我国持续发展，应该加快利率市场化改革的步伐，允许银行将不良资产证券化，并且颁布一些支持证券化的法规政策，吸取美国次贷危机的教训，保证企业资产证券化的健康发展。
参考文献：
